Fakty są takie, że dziewięć na dziesięć osób na giełdzie osiąga wyniki gorsze niż benchmark. Według różnych danych ponad 90% inwestorów wyszłoby na tym lepiej, gdyby odpuściło sobie inwestowanie aktywne i po prostu kupiło ETF-a na S&P 500 (amerykański indeks giełdowy), zamiast próbować wybierać poszczególne spółki do portfela.

Średnioroczne zwroty amerykańskiego rynku akcji z ostatnich kilkudziesięciu lat wynoszą mniej więcej 10% i to jest już poziom zadowalający, aczkolwiek… nie jest to ostateczna granica, do której można dojść inwestując pasywnie.

Co to znaczy “inwestowanie pasywne”?

Inwestowanie pasywne to strategia inwestycyjna polegająca na zakupie i utrzymywaniu przez wieloletni horyzont tego samego składu portfela z minimalnymi działaniami ze strony inwestora.

Inwestowanie pasywne charakteryzuje się niższymi kosztami transakcyjnymi i podatkowymi w porównaniu do strategii aktywnych oraz mniejszym ryzykiem związanym z błędami w wyborze poszczególnych aktywów, a statystycznie także wyższymi zwrotami w przypadku większości inwestorów.

Typowymi narzędziami wykorzystywanymi w inwestowaniu pasywnym są fundusze ETF, które naśladują wyniki konkretnych strategii inwestycyjnych lub indeksów giełdowych, takich jak S&P 500 czy WIG20.

Co to jest ETF?

ETF jest rodzajem funduszu inwestycyjnego, który w sposób automatyczny i z góry zaplanowany, na podstawie określonych kryteriów, dokonuje zakupu akcji do swojego portfela.

Jednostkami funduszy ETF można handlować na rynkach publicznych dokładnie tak samo, jak zwykłymi akcjami. Stąd zresztą wzięła się ich nazwa – Exchange Traded Funds – oznaczająca „fundusze, których jednostkami uczestnictwa handluje się na giełdzie”.

Fundusze ETF są idealne dla drobnych inwestorów, ponieważ można w nie zainwestować nawet małe kwoty – od kilkudziesięciu do kilkuset dolarów za sztukę. Koszt inwestycji w popularne ETF jest znikomy i często wynosi mniej niż 0.5% rocznie.

Inwestowanie w ETF jest także w pełni bezpieczne, ponieważ fundusze zobligowane są do zakupu realnych akcji jako zabezpieczenie emitowanych jednostek uczestnictwa.

Więcej o tym, jak dokładnie działa, a także jakie są wady i zalety inwestowania w ETF, można przeczytać w Encyklopedii Inwestycyjnej.

Jak wybrać odpowiedni ETF i ile można na nim zyskać?

Inwestowanie w fundusze ETF (Exchange Traded Funds) notowane na giełdzie pozwala zrezygnować z potrzeby wyszukiwania i analizowania poszczególnych spółek oraz daje duży komfort, umożliwiając uniknięcie konieczności oceny i prognozowania, które akcje będą lepsze od innych.

Problem w tym, że funduszy ETF na rynku są tysiące, a sam handel ETF stanowi już ponad 70% całego obrotu na giełdzie papierów wartościowych w USA. Jak spośród całego tego grona wybrać najlepsze ETF?

Porównanie najlepszych funduszy ETF

Trzy główne rodzaje funduszy ETF notowanych na giełdzie to:

• ETF-y indeksowe,
• ETF-y sektorowe,
• ETF-y faktorowe.

Każdy z nich ma swoje wady i zalety, ale przez mnogość wyboru wszystkie te fundusze ETF pozwalają stworzyć praktycznie dowolną strategię inwestycyjną. Poniżej krótkie omówienie najlepszych funduszy ETF dostępnych na giełdach zagranicznych.

Fundusze indeksowe: SPY vs. QQQ

Mówiąc o inwestowaniu w fundusz ETF indeksowy zazwyczaj mamy na myśli ETF na S&P 500 (ewentualnie na WIG20, ale o tym za chwilę), który ukrywa się pod symbolem SPY. Ten ETF jest pierwszym i zazwyczaj najlepszym wyborem, ponieważ daje ekspozycję na pięćset największych amerykańskich spółek z różnych sektorów.

Zainwestowanie na amerykańskie spółki jest rozsądnym pomysłem, ponieważ USA to nie tylko największa gospodarka świata, ale też największa giełda świata, na której notowane są czołowe globalnej spółki. Mówimy więc o ekspozycji na potężną gospodarkę chronioną przez największą potęgę militarną, która w dodatku operuje w najsilniejszej walucie świata wspieranej przez najpotężniejszy bank centralny.

Jeśli zatem zostajemy w temacie inwestowania pasywnego, czyli takiego, które nie wymaga posiadania własnego zdania na temat konkretnego składu portfela, to postawienie na całą gospodarkę USA wydaje się dobrym pomysłem.

ETF SPY lub jego odpowiedniki w ciągu ostatnich dziesięciu lat średniorocznie przynosiły około 12.5% zysku, a w ciągu ostatnich kilkudziesięciu około 10% CAGR.

Idąc jednak krok dalej, można zwrócić swoją uwagę w kierunku innego indeksu, takiego jak NASDAQ-100, gdzie posiadalibyśmy już ekspozycję na sto największych amerykańskich spółek, ale głównie z szeroko rozumianego sektora technologicznego.

Fundusze indeksowe na NASDAQ-100, taki jak ten o symbolu QQQ, są dobrym pomysłem dla osób, które wierzą, że firmy zajmujące się nowymi technologiami będą coraz bardziej dominowały w gospodarce i w naszym życiu, przez co przychody, zyski oraz cena ich akcji wzrosną szybciej niż średnia rynkowa.

Inwestując w ETF indeksowy QQQ, wprowadzamy więc do procesu wyboru aktywów pewne własne przekonania co do przyszłości, ale nadal mówimy tu o inwestowaniu pasywnym, które nie wymaga analizy poszczególnych akcji.

Fundusz indeksowy ETF QQQ z ostatnich dziesięciu lat przynosił średniorocznie około 18% zysku.

Mamy co prawda jeszcze trzeci główny indeks do wyboru – Dow Jones Industrial Average – ale nim nie ma sensu zawracać sobie głowy, bo zyski generowane przez DJIA są niższe (11% z ostatnich dziesięciu lat) nie tylko od NASDAQ, ale też od tych, wypracowywanych przez S&P 500.

ETF-y branżowe: SMH vs. reszta

ETF-y branżowe to ekspozycja na największe spółki z konkretnej branży (np. półprzewodniki czy biotechnologia). W takim wypadku mamy możliwość przemycenia już naszego zdania do całego pasywnego procesu inwestycyjnego. Stawiając jednak na konkretną branżę możemy albo faktycznie pobić benchmark albo… bardzo mocno z nim przegrać.

Dla zobrazowania tych dysproporcji wystarczy uświadomić sobie, że ekspozycja na fundusz ETF SMH, czyli na producentów półprzewodników, przynosiła 27% średniorocznie z ostatnich dziesięciu lat, ale już ekspozycja na ETF IBB, czyli na sektor biotechnologiczny, dała zarobić tylko 5.5% średniorocznie z tego samego okresu.

Biorąc pod uwagę to, jak wyglądają zwroty z poszczególnych sektorów, prawdopodobieństwo wyboru przez nas tej “odpowiedniej branży” jest przeciwko nam:

• Sektor energetyczny – 3.8% średniorocznie
• Sektor nieruchomości – 5.2% średniorocznie
• Sektor finansowy – 10.8% średniorocznie
• Sektor wydobywczy (metale szlachetne) – 5.6% średniorocznie
• Sektor robotyki i automatyki – 8% średniorocznie
• Sektor dóbr konsumenckich – 8.4% średniorocznie
• Sektor obronności – 10.7% średniorocznie
• Sektor opieki zdrowotnej – 10.9% średniorocznie
• Sektor energii odnawialnej – 5% średniorocznie

Co nam to mówi? Po pierwsze, że w ciągu ostatniej dekady cały amerykański indeks ciągnięty był głównie przez spółki technologiczne, a po drugie, że dość trudno jest wybrać i przewidzieć konkretny sektor, który pociągnie ten indeks w kolejnych latach.

Ergo, dla większości osób najlepszym rozwiązaniem będzie postawienie na cały amerykański rynek (ETF SPY) lub doważenie w nim spółek technologicznych (ETF QQQ), bo chyba nikt nie spodziewa się, że nowoczesne technologie nagle zaczną znikać z naszego życia, a branże czy spółki z nimi związane nagle przestaną się rozwijać.

ETF-y faktorowe: MTUM vs. IWF

Jeszcze innym pomysłem na quasi-pasywne inwestowanie jest dobór do portfela takich funduszy ETF, które nie odzwierciedlają zachowania się całego rynku, ale prowadzą konkretną strategię inwestycyjną. Mowa o ETF-ach faktorowych. Technicznie to często nie są zresztą ETF-y, tylko tzw. ETN-y (Exchange Traded Notes), ale nie komplikujmy i przyjmijmy, że chodzi o zwykły ETF.

ETF faktorowy to taki, który dobiera spółki do portfela na bazie jednego czynnika (faktora). Tym czynnikiem może być kapitalizacja, wysokość wypłacanej dywidendy, dynamika wzrostu przychodów i zysków, wycena lub zachowanie się kursu akcji spółki w ciągu ostatniego roku, ale też beta ETF czy ETF o niskiej zmienności.

Popularnymi funduszami ETF opartymi o faktory są, na przykład te odzwierciedlające impet, czyli tzw. momentum. Obserwacja giełdowa potwierdza, że spółki przynoszące dobre zwroty w przeszłości, mają tendencję do tego, aby przynosić również dobre zwroty w przyszłości. Dlatego istnieją fundusze ETF, które co kwartał czy co pół roku dobierają do swojego portfela spółki z indeksu S&P 500, ale tylko takie spółki, których kurs akcji w ostatnim okresie wzrósł bardziej niż średnia.

Najpopularniejszym ETF-em tego typu jest ETF o symbolu MTUM notowany na amerykańskiej giełdzie, który przynosi około 13% średniorocznie z ostatnich dziesięciu lat, ale jednym z najskuteczniejszym jest już ETF XMMO uwzględniający spółki o mniejszej kapitalizacji i dający 15% średniorocznie z tego samego okresu.

Drugim popularnym podejściem jest wybór ETF-a naśladującego spółki o rosnącej dynamice wzrostu zysków, czyli strategia tzw. growth investing (np. ETF IWF), który przynosi średniorocznie lekko ponad 15%.

Innymi pomysłami na inwestowanie w fundusze faktorowe są chociażby ETF-y naśladujące strategie inwestowania w:

• Spółki value o atrakcyjnych wycenach – 8.43% średniorocznie
• Spółki wypłacające wysokie dywidendy – 9.6% średniorocznie
• Spółki o niskiej kapitalizacji – 8.9% średniorocznie
• Spółki o minimalnej zmienności – 10.5% średniorocznie
• Spółki o dużej dynamice wzrostu przychodów – 15.6% średniorocznie

Reasumując, z obserwacji ostatniej dekady, najlepiej sprawdziłaby się kombinacja funduszy ETF QQQ (indeks NASDAQ-100), IWF (growth investing) oraz XMMO (mid-cap momentum).

Można oczywiście znaleźć ETF-y tematyczne (branżowe), które w ostatnich latach przynosiły o wiele większy zysk (np. SMH, czyli półprzewodniki), ale tutaj mówimy już o wyborze konkretnej tezy inwestycyjnej, a nie o pasywnym postawieniu na cały indeks czy na całą strategię.

Czemu nie polskie fundusze ETF na WIG20 notowane na GPW?

Polska to rynek o marginalnym znaczeniu dla dużych funduszy ETF, przez co ich oferta jest tu mocno ograniczona, zwłaszcza jeśli spojrzymy na to, jakie drzwi otwiera przed nami handel na giełdach zagranicznych.

Problem polskiej giełdy papierów wartościowych wynika głównie z małej kapitalizacji spółek, kiepskiej płynności oraz braku zainteresowania dużej grupy inwestorów takimi rozwiązaniami. Istnieje jednak garstka ETF-ów dostępnych na GPW, w tym ten na indeks WIG20. Czy warto się nim zainteresować?

Otóż… nie. Z dwóch powodów. Po pierwsze indeks WIG20 skażony jest spółkami skarbu państwa, w których często nie obowiązują rynkowe zasady gry, przez co ciężko takie spółki oceniać, nie wspominając już o tym, że kurs ich akcji niekiedy dość mocno odbiega od fundamentów.

Pokazywałem zresztą kiedyś, jak odmienne byłyby losy polskiego indeksu, gdyby… wyrzucić z niego spółki skarbu państwa.

Drugi powód to konieczność dywersyfikacji swoich źródeł dochodu. Pracując lub mając klientów w Polsce i zarabiając w złotówkach, uzależnieni jesteśmy od lokalnej koniunktury. Inwestując dodatkowo środki na polskiej giełdzie zwiększamy to uzależnienie jeszcze bardziej.

W sytuacji, kiedy w Polsce zacznie się robić źle, w tym samym czasie ucierpi nasz pracodawca (być może stracimy pracę albo klientów), spadnie wartość złotówki i jeszcze w dodatku oberwą spółki z naszego portfela, bo są to spółki uzależnione od tej samej koniunktury. Inwestowanie za granicą ma więc podwójny sens i podwójne uzasadnienie.

Więcej na ten temat pisałem zresztą niedawno w artykule: Osiem powodów, żeby wyjść poza polską giełdę

Gdzie kupić jednostki uczestnictwa w funduszach ETF?

Do wyboru mamy krajowe narzędzia związane z bankami, takie jak platforma mBanku czy Bossa od Banku Ochrony Środowiska, które z jednej strony są łatwe i przyjemne w obsłudze (a w dodatku same wystawiają co roku PIT), ale z drugiej strony nie zapewniają dostępu do opcji, które są kluczowe do tego, aby z inwestowania w ETF wycisnąć dodatkowy zysk.

Dostęp do handlu opcjami będzie potrzebny też, żeby kupić amerykańskie ETF-y nie posiadające odpowiednika w Europie, ponieważ możliwość ta została kilka lat temu zablokowana przez Unię Europejską. Wszystko oczywiście da się obejść, ale…

Do tego potrzebna będzie profesjonalna platforma transakcyjna, taka jak Interactive Brokers lub alternatywnie LYNX, który ma co prawda wyższe prowizje, ale zapewnia obsługę i support w języku polskim. Obaj brokerzy dają dostęp do tysięcy najlepszych funduszy ETF, które można kupić przy pomocy opcji.

Więcej o Interactive Brokers i trickach pozwalających kupić akcje taniej niż cena widoczna na platformie, pisałem w tym artykule.

Jak kupić ETF przy pomocy opcji PUT

No właśnie, opcje. Dlaczego warto w ogóle myśleć o tym, żeby inwestować w ETF przy pomocy opcji? Powody są dwa. Po pierwsze to podnosi zysk i ogranicza straty. Po drugie… zakup amerykańskich ETF możliwy jest wyłącznie poprzez opcje.

Sposoby na to, żeby kupić ETF przy pomocy opcji, też są dwa: BUY CALL i SELL PUT. Mówiąc inaczej – możemy albo kupić opcję CALL i ją wykonać, albo wystawić opcję PUT i dać się jej wykonać samej.

Zakup opcji CALL vs. sprzedaż opcji PUT

Kupując opcję CALL kupujemy sobie prawo do tego, żeby nabyć potem sto jednostek ETF (lub jakichkolwiek innych akcji) po z góry znanej cenie, w z góry znanym czasie. Cenę transakcji i czas jej realizacji wybieramy sami.

Przy dzisiejszej cenie ETF-a SPY na poziomie 542$, możemy więc zdecydować, że nabędziemy opcję CALL, która da nam prawo do kupienia jednostek funduszy ETF nie dzisiaj, ale na przykład za równy miesiąc i to w dodatku w cenie 540$.

Problem w tym, że za takie prawo trzeba aktualnie zapłacić około 7.40$ na jedną jednostkę ETF, czyli łącznie 740$ za pakiet uprawniający do nabycia stu sztuk ETF po cenie niższej o dwa dolary za jednostkę. Ciężko mówić tu zatem o dodatkowym zysku.

Ale a z drugiej strony możemy też wystawić opcję PUT, która zobowiązuje nas do zakupu tych samych akcji po tej samej cenie w tym samym terminie, co powyżej.

W tym wypadku, moglibyśmy wystawić (sprzedać) opcję PUT, która będzie oznaczała, że kupimy jednostki funduszu ETF po cenie 540$, lecz nie dzisiaj, tylko dopiero za miesiąc. Za wystawienie takiej opcji otrzymamy 5.32$ premii przypadającej na jedną akcję, czyli łącznie nasz dodatkowy zysk wyniesie 532$.

Trzeba tu jeszcze uwzględnić fakt, że zobowiązujemy się kupić ETF po cenie 540$, a nie po aktualnej 542$, więc de facto zarabiamy tu dodatkowe dwa dolary, a zatem nasz łączny zysk wynosi 7.32$ na jednostkę, co oznacza dodatkowy 1.3% po miesiącu. Niby niewiele, ale jednak są to darmowe pieniądze.

Termin wygasania (od jednego dnia do kilku lat) oraz poziom wykonania takiej opcji są parametrami, które inwestor wybiera dowolnie; jednak największy sens ma wybranie poziomu oscylującego wokół aktualnego kursu akcji, a terminu wygasania na 30-45 dni od dnia zakupu.

Kiedy opcja PUT nie zostanie wykonana

Taka transakcja zakupu jednostek funduszu ETF przez wystawienie opcji PUT zostanie zrealizowana jedynie wtedy, gdy w dniu wygaśnięcia opcji kurs ETF-a znajdzie się poniżej poziomu wykonania, czyli w tym wypadku poniżej 540$.

Jeśli tak się jednak nie stanie, to inwestor nie kupi co prawda jednostek ETF, ale zysk z wystawienia opcji (5.32$ na sztukę) pozostanie w jego kieszeni. W takim wypadku można ponowić cały proces i wystawić kolejną opcję na kolejny miesiąc, zgarniając za to kolejną premię w wysokości około 5.32$ na sztukę, co daje kolejne 1.3% zysku w skali miesiąca.

Statystycznie takie opcje powinny być realizowane mniej więcej za drugim razem, a zatem mówimy o realnym dodatkowym zysku wynoszącym około 2.5% po dwóch miesiącach.

W ekstremalnym przypadku, gdyby jednak kurs ETF uparcie nie spadał poniżej poziomu wykonania opcji, a inwestor powtarzałby manewr z wystawieniem opcji, to i tak nie wyjdzie na tym specjalnie źle, bo 532$ x 12 miesięcy oznacza jakieś 12% zysku z samej premii, zanim jeszcze w ogóle udałoby się kupić jednostki ETF.

W tym czasie środki gotówkowe pozostają do dyspozycji inwestora, co oznacza, że przy tak wysokich stopach procentowych jak obecnie, sama gotówka leżąca u brokera w dolarach i czekająca na zakup jednostek ETF, będzie generowała w międzyczasie około 4.5% dodatkowego zysku bez jakiegokolwiek ryzyka. Inwestując tę gotówkę w krótkoterminowe obligacje T-Bills, można ten dodatkowy zysk podnieść jeszcze bardziej do poziomu powyżej 5%, ale tu coraz bardziej przestajemy już mówić o inwestowaniu pasywnym.

Chociaż, z drugiej strony, taki manewr (wystawienie nowych opcji i kupno nowej serii miesięcznych obligacji) wymaga od inwestora poświęcenia zaledwie pięciu minut raz na miesiąc; więc ciągle jest to niewielki nakład dodatkowej pracy, który przynosi kilka dodatkowych punktów procentowych zysku w skali roku.

Zobacz, jak kupić ETF przy pomocy opcji na platformie IBKR

Więcej na temat działania opcji można znaleźć w darmowym Kompendium Opcyjnym.

Więcej o inwestowaniu w amerykańskie obligacje rządowe pisałem w tym potężnym przewodniku oraz pokazywałem w praktycznym materiałem wideo: Inwestowanie w obligacje krok po kroku

Inwestowanie w ETF na raty czy od razu za całość?

Decydując się nie tylko na inwestowanie pasywne, ale w ogóle na wejście ze swoimi inwestycjami na giełdę, stajemy przed dylematem, czy całą dostępna gotówkę zainwestować “na raz” (tzw. lump sum) czy może kupować akcje lub jednostki ETF na raty (tzw. DCA – dollar-cost averaging) uśredniając tym samym łączny koszt zakupu.

Logika, intuicja i komfort psychiczny podpowiadałby, żeby na rynek chodzić na raty i kupować akcje partiami, bo wtedy istnieje większa szansa na to, że uśrednimy cenę zakupu w dół. Fakty jednak przeczą tej tezie.

Przez dwie trzecie czasu rynki rosną, co oznacza, że inwestując całą kwotę w dowolnym momencie, mamy statystycznie większe prawdopodobieństwo tego, że trafimy akurat w okresy wzrostów, a nie w okresy spadków.

To ważne, bo im dłużej nasze środki pracują na giełdzie (i im szybciej tę pracę rozpoczynają), tym lepiej będzie działał procent składany, co przełoży się potem na wyższe zwroty. Mówiąc inaczej, im dłużej nie angażujemy naszych środków na giełdę, tym gorszy będzie potem wynik końcowy.

Analitycy z Vanguarda policzyli nawet, jak wyglądałyby te różnice z okresu 2000-2023 przy założeniu, że inwestujemy 100 000$ w indeks S&P 500, który w tym okresie przynosił średnio 8% zwrotu średniorocznego.

W wersji inwestowania na raz, okazuje się, że po 23 latach udałoby nam się wypracować 627 684$; ale przy inwestowaniu na raty byłoby to już tylko 529 693$. W dodatku ze średniorocznych 8% zrobiłoby się około 7.5%, bo pełne środki nie partycypowałyby w pierwszym roku inwestycji.

To udowadnia tylko, że statystycznie bardziej opłaca się zainwestować wszystkie swoje środki “na raz” niż rozkładać zakupy na mniejsze partie, licząc że kolejne transze akcji lub ETF-ów uda się kupić po lepszej cenie. Zazwyczaj się nie uda.

W zawodowym świecie, rządzonym przez Excel, od dawna statystyka ta jest już tajemnicą poliszynela, ale wśród inwestorów indywidualnych podjęcie takiej decyzji ciągle stanowi psychologiczną trudność, ponieważ położenie w jednym zakładzie wszystkich swoich pieniędzy na stół wydaje się mocno ryzykowne i mało komfortowe.

Z matematyką jednak ciężko dyskutować, a ona mówi, że to właśnie metoda tzw. lump sum, czyli wykładania całej kwoty na raz, będzie bardziej dochodowa w dłuższym terminie.

Dla kogo dobre będzie inwestowanie pasywne w ETF?

Inwestowanie aktywne na giełdach zagranicznych często działa na wyobraźnię. Dzisiaj rachunek maklerski można otworzyć za darmo w ciągu kilku minut, bez wychodzenia z domu. Prowizje maklerskie i inne koszty transakcyjne są już na tyle marginalne, że dynamiczna alokacja aktywów nie stanowi żadnego problemu od strony technicznej.

Mimo tego jednak, statystyka pokazuje, że inwestorzy indywidualni (ale też zawodowe fundusze inwestycyjne) w większości przypadków nie są w stanie pobić benchmarku. Z tym faktem trudno się sprzeczać. I teraz, mając już diagnozę problemu, można pomyśleć o jego rozwiązaniu. Drogi do tego są dwie.

Uruchamiamy pokłady determinacji, konsekwencji, czasu i zaangażowania w to, żeby działania giełdy i całego tego inwestowania jednak porządnie się nauczyć licząc na to, że uda nam się dojść do granicy średniorocznego zysku w okolicach 20%, która dla większości osób będzie absolutnym maksimum do osiągnięcia w długim horyzoncie, lub…

Zadowalamy się zyskiem pasywnym dochodzącym do 15% rocznie, odpuszczamy inwestowanie aktywne, odpuszczamy tych kilka (potencjalnych) punktów procentowych zysku więcej, inwestujemy środki w fundusz ETF (lub w kilka różnych ETF), a uwolniony w ten sposób czas przeznaczamy na coś zupełnie innego.

Kwestia, na którą każdy musi sobie odpowiedzieć już samodzielnie.

Artykuł Inwestowanie pasywne 2.0. Jaki fundusz ETF wybrać i jak podkręcić zysk opcjami? pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Właściwie każdego tygodnia rośnie lista znanych zarządzających, którzy zaczynają stawiać miliardy własnych dolarów na amerykańskie obligacje rządowe albo przynajmniej publicznie uzasadniać taką tezę inwestycyjną.

Steve Eisman, zarządzający funduszem FrontPoint Partners – rozsławionym dzięki książce i filmowi “The Big Short” – ujawnił ostatnio, że po raz pierwszy w swojej karierze zainwestował grube pieniądze w amerykańskie obligacje skarbowe, bo spodziewa się potężnego spowolnienia gospodarczego w 2024 roku.

Bill Ackman z Pershing Square wyszedł właśnie zwycięsko ze swojej wielomiliardowej pozycji utrzymywanej do tej pory przeciwko obligacjom, bo stwierdził, że przy takiej niepewnej sytuacji w gospodarce, ceny obligacji USA w każdej chwili mogą wystrzelić.

Ray Dalio z Bridgewater Associates uderzył w jeszcze wyższe tony sugerując, że według niego istnieje 50%(!) szans na wybuch trzeciej wojny światowej, przed którą obligacje byłyby naturalnym schronieniem.

Do listy pesymistów dołączył też ostatnio, m.in. Bill Gross, sam “król obligacji” z PIMCO oraz Jamie Dimon z JPMorgan Chase, którzy uważają, że FED przeszarżował z polityką zacieśniania, co w kolejnym roku pośle gospodarkę w mocno dół i wymusi potężne cięcia stóp procentowych, wywołując tym samym rajd na amerykańskich obligacjach skarbowych i spadek ich rentowności.

No dobrze, to w takim razie zastanówmy się najpierw…

Ile można zarobić na obligacjach USA?

Wbrew powszechnej opinii, rentowność obligacji 10-letnich na poziomie 5% wcale nie oznacza, że jest to maksymalny możliwy zysk do wyciągnięcia w skali roku; a sam fakt kupowania 10-letnich obligacji USA wcale nie znaczy, że papiery te rzeczywiście musimy trzymać przez kolejnych dziesięć lat.

W prawdziwym świecie na amerykańskich obligacjach skarbowych można zarobić nawet kilkadziesiąt procent w ciągu roku, a same obligacje można sprzedać właściwie w dowolnym momencie na rynku wtórnym, podobnie jak sprzedajemy akcje na giełdzie.

Dla przykładu notka z historii – zyski z rządowych obligacji USA wyniosły około 35% aż w trzech rocznych okresach w trakcie poprzedniej dekady. Pomiędzy 30 a 40% rocznie obligacje dały zarobić w roku 2008 (co dość oczywiste), ale potem także w 2011, a następnie w 2014 roku. W okresie 2019-2020 zyski były jeszcze wyższe i obligacje skarbowe USA przyniosły inwestorom ponad 45% zarobku, no ale wtedy wybuchła pandemia, więc wiadomo.

Przez cały dziesięcioletni okres 2010-2020 amerykańskie obligacje wzrosły o 75%, co nie jest może wynikiem spektakularnym, ale… w rzeczywistości mało który indywidualny inwestor trzyma obligacje skarbowe przez tak długi okres, nie dokonując na nich żadnych operacji.

A to dlatego, że o wiele efektywniej jest handlować obligacjami w międzyczasie, wykorzystując relatywnie wysoką zmienność rynku długu w perspektywie kolejnych lat.

Pomimo gwarantowanego terminu i gwarantowanej ceny wykupu obligacji przez rząd USA, papierami tymi handluje się bowiem w czasie rzeczywistym na rynku wtórnym za pośrednictwem popularnych brokerów, takich jak Interactive Brokers, gdzie cena obligacji zmienia się właściwie każdego dnia, w zależności od popytu i podaży.

Przy założeniu, że wszystkie inne elementy gospodarki pozostają stałe, sam spadek rentowności obligacji z poziomu 5% do 4% oznaczałby wzrost ich cen o jakieś 23%, co byłoby czystym zyskiem ze strony inwestora (do tego trzeba jeszcze doliczyć wypłacone w międzyczasie odsetki, ale o tym za chwilę).

W prawdziwym świecie “inne elementy gospodarki” nie pozostają oczywiście stałe, jednak ta uproszczona ilustracja i tak dobrze pokazuje skalę przełożenia drobnego nawet spadku rentowności na zysk z obligacji. Rynek papierów dłużnych wcale nie jest nudny i można tu znaleźć całkiem solidny zysk znacznie wykraczający poza poziomy aktualnych rentowności.

Żeby zrozumieć dlaczego tak się dzieje i co dokładnie wpływa na cenę tych instrumentów (i ile tak naprawdę można zarobić na obligacjach), musimy jednak zagłębić się nieco bardziej w szczegóły i rozłożyć to wszystko na czynniki pierwsze.

Jak działają obligacje skarbowe?

Amerykańskie obligacje skarbowe emitowane są przez Departament Skarbu i sprzedawane na aukcjach raz na kwartał. W aukcjach biorą udział instytucje finansowe, które kupują obligacje od rządu w dużych ilościach i błyskawicznie część z nich wprowadzają do obrotu detalicznego, gdzie mogą handlować nimi inwestorzy indywidualni z całego świata.

Każda emitowana obligacja posiada:

1. Cenę nominalną (face value) na stałym poziomie 1000$,
2. Termin wygaśnięcia (expiration day) od trzech miesięcy do trzydziestu lat
3. Kupon odsetkowy (coupon) wypłacany najczęściej dwa razy w roku.

Każda seria obligacji wypuszczanych co kwartał może mieć inną wysokość wypłacanych odsetek, ale poziom ten jest przypisany na stałe do danej konkretnej serii i nigdy się nie zmienia już po jej emisji.

Obligacje skarbowe USA są uważane za jedyny na świecie instrument finansowy wolny od jakiegokolwiek ryzyka, ponieważ rząd Stanów Zjednoczonych daje gwarancję tego, że odsetki od obligacji będą regularnie wypłacane, a sam Departament Skarbu odkupi obligacje od inwestorów po z góry znanej cenie (zawsze 1000$ za sztukę) w z góry znanym terminie (na koniec terminu wygaśnięcia).

O ile poziom wypłacanych odsetek i cena nominalna obligacji są stałe, to kurs po jakim każda seria obligacji handlowana jest na rynku wtórnym w czasie rzeczywistym, jest już zmienny i to od niego w dużej mierze zależy to, ile można zarobić na obligacjach skarbowych.

Dzieje się tak z tego powodu, że na łączny zysk z obligacji wpływają dwie zmienne: wysokość wypłacanych odsetek oraz dyskonto z jakim dane obligacje można aktualnie kupić na rynku wtórnym. Dopiero po uwzględnieniu tych dwóch czynników powstaje łączna rentowność inwestycji.

Najlepiej zobrazować to poprzez konkretne case-study.

Przykład działania obligacji – miesiąc pierwszy

Rząd USA emituje 30-letnie obligacje z ceną nominalną 1000$ oraz odsetkami wypłacanymi na poziomie 4% rocznie. W takim wypadku rentowność obligacji równa jest poziomowi wypłacanych odsetek i wynosi 4% rocznie.

Jednakże to tylko teoria, bo w praktyce tuż po wyemitowaniu obligacji, papiery te trafiają do obiegu na rynek wtórny, gdzie zaczynają rządzić brutalne prawa popytu i podaży.

Na rynku wtórnym taka 30-letnia obligacja o wartości nominalnej 1000$ może być zatem chwilę później handlowana już tylko po 90% tej wartości (ceny obligacji podaje się często w ujęciu procentowym). W tym wypadku obligację o cenie nominalnej 1000$ moglibyśmy więc kupić na platformie handlowej za 900$. To zresztą mniej więcej oddaje realny stan na dzisiaj. Jak bardzo zmieniłaby się wtedy rentowność takiej obligacji?

Policzmy rentowność po pierwszym dniu handlu

Obligacja dalej wypłaca 4% odsetek rocznie przez 30 lat, to się nie zmienia. Cztery procent od tysiąca dolarów (odsetki wypłacane są od face value) oznacza 40$ razy 30 lat, a więc kupując jedną obligację o wartości 1000$ i trzymając ją trzydzieści kolejnych lat, z samych odsetek uzbieralibyśmy 1200$, co podzielone przez trzydzieści lat daje 40$ zysku rocznie, co z kolei przekłada się na 4% rentowności. Ale…

My za obligację płacącą 40$ odsetek rocznie zapłaciliśmy nie 1000$, tylko 900$, bo nie kupiliśmy jej po cenie nominalnej, ale po rzeczywistej aktualnej cenie na rynku wtórnym. To oznacza, że do samej wysokości odsetek należałoby jeszcze doliczyć 100$ zysku, który powstanie w momencie odkupienia od nas naszej obligacji przez rząd USA. Cena odkupu na niezmiennym poziomie 1000$ jest bowiem gwarantowana przez Wuja Sama.

W ten sposób łączny zysk z naszej inwestycji po trzydziestu latach wyniósłby nie 1200$, ale 1300$, co podzielone przez 30 lat dałoby 43.33$ w ujęciu rocznym, a zatem rentowność takiej inwestycji wyniosłaby teoretycznie 4.33%. W praktyce jednak to byłoby 4.81%, ponieważ pierwotnie zainwestowaliśmy kwotę nie 1000$, tylko 900$, a 43.33$ rocznie policzone od kwoty 900$ daje właśnie rentowność na poziomie 4.81%.

Wyższa matematyka, wiem, ale bierzemy głęboki oddech i idziemy dalej, bo żeby dojść do praktycznych wniosków, musimy najpierw zrozumieć teorię.

Miesiąc drugi – wzrost rentowności obligacji

Jeśli cena tej samej obligacji na rynku wtórnym w ciągu kolejnego miesiąca spadnie do poziomu, na przykład 850$, to rentowność wzrośnie do 5.29%, bo łącznie do zarobienia będzie już 1350$ po trzydziestu latach. Złoży się na to niezmiennie 1200$ z samych odsetek plus 150$ z transakcji (kupujemy papiery po 850$, a rząd odkupi je kiedyś po 1000$)

Dzięki temu, że kwota potrzebna do dokonania tegoż zakupu spadła nam już do 850$, to rentowność całej inwestycji wzrosła do… 5.29% w skali roku. Nie brzmi oszałamiająco, prawda? Na szczęście to złudny poziom, ale o tym za chwilę.

Miesiąc trzeci – wzrost ceny, ale spadek rentowności

Załóżmy teraz, że po kolejnym miesiącu cena obligacji na rynku wtórnym idzie do góry i wzrasta powyżej ceny nominalnej do poziomu 1200$. W takim wypadku rentowność spadłaby do poziomu 2.77%. Policzmy to, żeby dobrze zrozumieć, dlaczego tak się dzieje.

Inwestor kupuje obligację po cenie 1200$, ale wie, że rząd odkupi ją za 1000$. Strata na tej operacji z założenia wyniesie zatem 200$. Jednakże! Będąc posiadaczem obligacji wypłacającej 40$ odsetek co roku, po tych trzydziestu latach uzbiera się 1200$. W takim razie zysk netto wyniesie 1000$, a żeby go otrzymać, trzeba było wyłożyć wcześniej na stół 1200$. Tysiąc dolarów zysku z tysiąca dwustu zainwestowanych to 83%, co podzielone na trzydzieści lat daje 2.77% rocznej rentowności.

Rentowność obligacji nie jest równa maksymalnemu zyskowi

W powyższym przykładzie, pomimo tego, że rentowność obligacji najpierw wynosiła 4%, potem 4.81%, dalej 5.29%, a na koniec spadła do 2.77%, to ani kupujący ani sprzedający nie osiągnęli zysku/straty na takim właśnie poziomie.

Osoba, która najpierw kupiła obligacje po 1000$, a potem sprzedała je po 900$, straciła 100$. Druga osoba, która kupiła je po 900$, a sprzedała po 850$, straciła 50$. Jednakże trzecia osoba, która kupiła obligacje po 850$, a potem sprzedała je po 1200$, zarobiła na tym 350$, a więc osiągnęła 41% w ciągu trzech miesięcy.

Do wszystkich tych kwot trzeba jeszcze doliczyć (w przypadku zysku) lub odjąć (w przypadku straty) proporcjonalne odsetki, które zostałyby wypłacone w tym czasie, kiedy obligacje znajdowały się na rachunku konkretnej osoby. Niemniej, wysokość tych odsetek przez tak krótki czas, miałaby marginalne znaczenie.

Podsumowując, na rentowności obligacji wpływają dwie składowe: wysokość odsetek oraz aktualna cena obligacji na rynku wtórnym, która zmienia się jak w kalejdoskopie. Sama rentowność obligacji ma się jednak nijak do potencjalnego zysku możliwego do uzyskania w krótkim terminie.

To bardzo istotne, ponieważ dobrze pokazuje, że inwestorzy indywidualni w przeważającej większości przypadków nie kupują obligacji skarbowych dla odsetek, ani tym bardziej po to, żeby trzymać te obligacje przez kolejnych kilkadziesiąt lat, tylko raczej po to, żeby relatywnie szybko się ich pozbyć i zarobić na samej zmianie kursu obligacji na rynku wtórnym.

I tu dochodzimy do kolejnego bardzo ważnego pytania, a mianowicie…

Co wpływa na cenę obligacji skarbowych?

Wiemy już, co wpływa na rentowność obligacji (wysokość odsetek i cena obligacji), ale co w takim razie wpływa na wysokość odsetek i na cenę obligacji?

W przypadku odsetek sprawa jest prosta, bo wysokość kuponu jest stała i zostaje jednorazowo ustalona podczas każdej emisji konkretnej serii obligacji, a jej poziom zależy od aktualnych stóp procentowych. Koniec tematu.

Sytuacja zaczyna się jednak nieco komplikować w przypadku ceny obligacji, która na rynku wtórnym zmienia się każdego dnia, nawet wtedy, gdy stopy procentowe pozostają na stałym poziomie.

Paradoksalnie, cena obligacji skarbowych też zależy jednak od wysokości aktualnych stóp procentowych oraz (co ważniejsze) od przewidywań odnośnie przyszłych stóp procentowych, ponieważ to na ich podstawie ustalana będzie wysokość kuponu kolejnych emisji. Oczekiwania odnośnie kuponu kolejnych emisji odgrywają natomiast ogromną rolę przy podjęciu decyzji, czy warto zainwestować w dzisiejsze obligacje.

Wyobraźmy sobie, że jest koniec roku i chcemy kupić nowy model komputera. Spodziewamy się jednak, że już w styczniu producent zamierza wypuścić nowszą wersję sprzętu z lepszymi parametrami. Może zatem warto wstrzymać się z zakupem obecnie dostępnego modelu, żeby za jakiś czas kupić ten o lepszej charakterystyce?

Jeśli faktycznie producent zaproponuje nowy model na początku roku, to popyt na wersje z 2023 będzie spadał (razem z ich ceną), ale z drugiej strony – jeśli okaże się, że firma wcale nie pokaże nowego komputera w 2024, to popyt na modele z poprzedniego roku będzie rósł, a ich cena nie spadnie.

W przypadku inwestowania w obligacje skarbowe ten mechanizm i sama wyobraźnia inwestorów działają podobnie.

Dlaczego ceny obligacji mogą wzrosnąć

Dla uproszczenia przyjmijmy, że aktualne stopy procentowe w 2023 roku i kupon odsetkowy od obligacji wynoszą teraz 5%. Rząd emituje papiery na 30 kolejnych lat i wypuszcza je z ceną 1000$. Kurs akcji na rynku wtórnym nie spada, ani nie rośnie, bo kupon wynosi mniej więcej tyle samo, co rentowność. Ale…

W 2024 roku gospodarka zaczyna się psuć, rośnie bezrobocie, firmy upadają, kredyt jest coraz droższy i FED obniża stopy procentowe, np. do poziomu 4%, żeby nie dopuścić do recesji. Kolejne obligacje są zatem emitowane z kuponem 4%, czyli dają zarobić o jedną piątą mniej niż obligacje wyemitowane w 2023 roku.

Co robią inwestorzy w 2024? Masowo skupują z rynku wtórnego obligacje wyemitowane jeszcze w 2023 roku, żeby zapewnić sobie wyższe odsetki, przez co kurs obligacji wyemitowanych w 2023 roku idzie do góry, przez co rentowności obligacji z 2023 i 2024 roku zrównują się, pomimo tego, że obie serie wypłacają różne odsetki.

W rzeczywistości więc cena obligacji z 2023 roku wzrosłaby do poziomu około 1300$. Dlaczego akurat do takiego? Ponieważ to byłaby jeszcze granica opłacalności zakupu obligacji z 2023 roku z kuponem 5% względem zakupu nowych obligacji z 2024 roku z kuponem 4%.

Mówiąc inaczej, inwestorom opłacałoby się przepłacić o 300$ za zakup obligacji zapewniających 50$ rocznie przez kolejnych 30 lat, bo to dałoby sumę odsetek na poziomie 1500$, co z kolei miałoby dokładnie taki sam efekt, jak zakup obligacji z 2024 roku za 1000$, które płacą rocznie 40% przez kolejnych 30 lat i sumarycznie dają zysk 1200$. W obu przypadkach przyszli inwestorzy wyszliby dokładnie na to samo w ujęciu netto.

Jednakże, z punktu widzenia osób, które w 2023 roku zainwestowałyby w obecne obligacje po aktualnej cenie około 900$ i po roku sprzedały te obligacji po nowej cenie 1300$, zysk wyniósłby 400$, a więc 44% plus odsetki wypłacone przez ten czas. To o wiele wiele więcej niż wynosiła sama rentowność w momencie zakupu.

Powyższe wyliczenie jest oczywiście trochę uproszczone i nie uwzględnia tego, że po kilku kwartałach odsetki z obu serii nie byłyby wypłacane w idealnych proporcjach, bo obligacje różniłyby się nieznacznie pozostałym okresem wygasania, ale mimo tego pozostajemy tu bardzo blisko rzeczywistych realiów.

Jak wybrać termin wygasania obligacji

Drugim istotnym parametrem, który wypływa na ceny obligacji na rynku wtórnym, jest termin ich wygasania. Generalnie cena obligacji długoterminowych jest bardziej podatna na zmiany stóp procentowych, bo ma ona większy potencjał do wzrostu.

Żeby to zobrazować, wrócimy do opisanego przed chwilą scenariusza, tylko obligacje 30-letnie zastąpimy w nim obligacjami 10-letnimi. W takim przypadku, żeby rentowności obligacji z 2023 roku o kuponie 5% zrównały się z obligacjami z 2024 roku o kuponie 4%, cena obligacji tegorocznych musiałaby pójść do góry jedynie do poziomu 1100$, a nie 1300$. Dlaczego?

Ponieważ różnica w odsetkach 40$ vs. 50$ jest po dziesięciu latach sumarycznie mniejsza (400$ i 500$) niż po trzydziestu latach (1200$ vs. 1500$), a zatem mniejszy ruch po stronie ceny obligacji jest potrzebny (100$ vs. 300$ wzrostu ceny), żeby rentowności kolejnych serii się wyrównały.

Przekładając to na ludzki język – im dłuższe terminy wygasania obligacji, tym większy potencjał do wzrostu ich kursów na rynku wtórnym, na czym nam – inwestorom indywidualnym – zazwyczaj zależy najbardziej.

A co z prawami popytu i podaży?

Trzecim czynnikiem odpowiadającym za cenę obligacji skarbowych na rynku wtórnym jest jeszcze popyt na aukcjach i podaż ze strony rządu. Im większa podaż, czyli im bardziej rząd się zadłuża i im więcej obligacji emituje, tym trudniej stronie popytowej te obligacje wchłonąć i tym niższe mogą być ceny proponowane na kolejnych aukcjach.

Obecnie popyt na amerykańskie obligacje rządowe przewyższa jeszcze podaż w proporcjach około 2.2x. To znaczy, że na każdą oferowaną obligację skarbową jest jeszcze ponad dwóch chętnych. Tak czy inaczej, na ten aspekt nie mamy żadnego wpływu, więc specjalnie nie ma się nim co przejmować przy wyborze konkretnych serii obligacji, dlatego nie będziemy się w to zagłębiali.

Dlaczego przez ostatnie lata obligacje spadały?

Znając już mechanizm wyceny obligacji skarbowych i tego, od czego zależy ich kurs na giełdzie (od aktualnych i przyszłych stóp procentowych) bardzo łatwo można rozgryźć, dlaczego przez ostatnie 2-3 lata ceny obligacji tak mocno spadły.

Poprzednia dekada charakteryzowała się niskimi stopami i niskimi odsetkami. Trzydziestoletnie obligacje emitowane dekadę temu po 1000$ mogły mieć kupon odsetkowy, na przykład 2%, czyli co roku wypłacały jedynie 20$ odsetek.

Po pandemii, gdy inflacja wystrzeliła w kosmos i FED zaczął podnosić stopy procentowe, każda kolejna emisja amerykańskich obligacji z kwartału na kwartał posiadała coraz wyższy kupon. Nie trudno się zatem domyślić, że inwestorzy masowo zaczęli wyprzedawać dawne obligacje po to, żeby kupić te nowe, które płacą wyższe odsetki.

Przez to właśnie ceny starych obligacji spadły tak bardzo, że część z nich można dzisiaj kupić z dyskontem dochodzącym do 50%(!). Mówiąc jaśniej – obligacje wyemitowane kilka lat temu po cenie nominalnej 1000$ z kuponem poniżej 2%, dzisiaj są do kupienia za 500$.

Co to oznacza z punktu widzenia inwestora? Ano to, że prędzej czy później rząd Stanów Zjednoczonych odkupi te obligacje po cenie 1000$, co będzie oznaczało zysk bez ryzyka wynoszący 100%, który w dodatku powiększony zostanie o odsetki wypłacane w międzyczasie.

Teoretycznie, kupując teraz obligacje z tak dużym dyskontem, na ich wykupienie musielibyśmy czekać kolejnych 15-20 lat, ale… w rzeczywistości kursy obligacji na rynku wtórnym nie są stałe, tylko fluktuują na bieżąco w miarę, jak zmieniają się stopy procentowe.

W sytuacji, w której stopy procentowe w kolejnych latach będą obniżane (a prawdopodobnie będą) i spadną rentowności nowych serii, to jednocześnie wzrosną ceny obligacji z poprzednich emisji, które do tej pory oberwały najmocniej.

Ten mechanizm jest pewny jak w banku, ponieważ rentowności serii obecnych, serii wyemitowanych dawniej i serii, które dopiero zostaną wyemitowane, będą musiały być takie same (inaczej to byłaby okazja do arbitrażu i zarobienia darmowych pieniędzy).

A jak już ustaliliśmy, gdy kupon każdej serii jest stały i nie zmienia się przez cały czas życia obligacji, jedynym sposobem na wyrównanie rentowności jest zmiana ceny obligacji na rynku wtórnym, czyli… wzrost kursów obligacji, które już zostały wyemitowane.

Które serie obligacji USA warto kupić?

Skoro wiemy już, że na rynku dostępnych jest wiele różnych serii wyemitowanych w różnych okresach, posiadających różne kupony i handlowanych po różnych cenach, to skąd mamy wiedzieć, które z nich warto kupić?

No cóż – to zależy. Przede wszystkim trzeba sobie odpowiedzieć na jedno zasadnicze pytanie: czy bardziej zależy mi na wysokich odsetkach czy na większym potencjalnym wzroście kursu obligacji na rynku wtórnym?

Nie trudno się domyślić, że nie możemy mieć i jednego i drugiego. Jeśli dana seria wypłaca wysokie odsetki, to jej kurs na rynku wtórnym będzie także wysoki, przez co w kolejnych latach nie możemy spodziewać się już po nim zbyt dużych wzrostów.

Dla odmiany – kursy obligacji skarbowych wypłacających niskie odsetki są dzisiaj do kupienia z bardzo dużym dyskontem i to one w pierwszej kolejności wzrosną najmocniej przy pierwszych oznakach spowolnienia gospodarczego. Minusem są tu jednak niskie odsetki wypłacane w czasie oczekiwania na to spowolnienie.

Decyzja jest zatem prosta (co nie znaczy, że łatwa) – jeśli zależy nam na tym, aby uzyskiwać jak najwyższe odsetki wypłacane przez jak najdłuższy czas, to powinniśmy wybrać jak najbardziej aktualną najświeższą serię obligacji, bo to ona będzie miała najwyższy kupon i najdłuższy termin wygasania, dzięki czemu sumaryczny zysk z odsetek będzie największy i gwarantowany przez kolejnych trzydzieści lat.

Aczkolwiek, w przypadku gdy nie zamierzamy trzymać obligacji kolejnych kilkadziesiąt lat i wysokość odsetek przez ten czas nie jest dla nas aż tak istotna, (bo chcemy po prostu zabezpieczyć się przed potencjalną recesją zarabiając na wzroście kursu samych obligacji, a następnie sprzedać je na rynku wtórnym przy pierwszej lepszej okazji), to… powinniśmy wybrać jedną z dawniej wyemitowanych serii; najlepiej taką, która ma największe dyskonto względem swojej ceny nominalnej.

W związku z tym, że było to najdłuższe zdanie skonstruowane w siedmioletniej historii bloga, przeredaguję je trochę i powiem to teraz najprościej, jak tylko można.

Otóż, jeśli chcemy zarobić jak najwięcej i jak najszybciej, to powinniśmy kupić najtańsze możliwe obligacje skarbowe, jakie uda nam się znaleźć.

Natomiast najtańsze obligacje to będą takie, które mają najniższy kupon lub takie, które… nie wypłacają go wcale.

Tu sprawy zaczynają się nieco komplikować, bo dochodzimy do tego, że obligacje mogą różnić się od siebie nie tylko wysokością odsetek i terminem wygasania, ale także typem.

Cztery typy amerykańskich obligacji skarbowych

W zależności od terminu wygasania oraz od tego, czy obligacje wypłacą w ogóle jakikolwiek kupon, a także od tego, czy jest on stały czy zmienny, możemy wyróżnić kilka typów obligacji.

T-Bills

Treasury Bills to obligacje krótkoterminowe, które posiadają daty wygasania od jednego miesiąca do jednego roku i nie wypłacają odsetek. Te obligacje są emitowane w ramach aukcji, na której uczestnicy licytują, jaką maksymalną cenę są w stanie za nie zapłacić przy założeniu, że rząd odkupi je za 1000$.

Więcej o T-Bills pisałem w Encyklopedii Inwestycyjnej: Treasury Bills.

T-Notes

Treasury Notes to obligacje średnioterminowe wygasające w horyzontach od 2 do 10 lat. T-Notes wypłacają już stałe odsetki, ale ich cena nie waha się tak mocno jak cena obligacji długoterminowych.

Więcej o T-Bills można przeczytać w Encyklopedii: T-Notes

T-Bonds

Treasury Bonds to obligacje długoterminowe wygasające w horyzontach od 10 do 30 lat. Te obligacje także wypłacają stałe odsetki i świetnie nadają się do zabezpieczenia portfela przed recesją lub korektami na rynku akcji, ponieważ ich cena jest najbardziej zmienna i można kupić je z dużym dyskontem.

Więcej o T-Bonds w Encyklopedii: T-Bonds

TIPS

Treasury Inflation-Protected Securities to obligacje wygasające w horyzontach 5, 10 lub 30 lat, których wysokość odsetek nie jest stała, lecz zależy od wysokości inflacji. Im wyższa inflacja, tym wyższe odsetki wypłaca każda wyemitowana seria obligacji. Teoretycznie takie rozwiązanie może wydawać się bardzo atrakcyjne, ale w rzeczywistości ceny tych obligacji na rynku wtórnym są tak wysokie, że praktycznie niemożliwym jest kupienie ich z solidnym dyskontem w nadziei na znaczny wzrost cen.

Więcej o TIPS-ach można przeczytać… tak, tak, w Encyklopedii: TIPS

STRIPS

Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities to natomiast zupełnie odmienny typ instrumentu pochodnego opartego o obligacje, który nie jest emitowany bezpośrednio przez Departament Stanu, ale przez różne instytucje finansowe.

STRIPS-y to długoterminowe obligacje rządowe okrojone o wypłacane odsetki i sprzedawane wyłącznie jako sam instrument bazowy, który żadnego kuponu nie wypłaca. Dzięki temu dyskonto na STRIPS-ach potrafi sięgać obecnie 70%, co oznacza, że za obligację skarbową, którą rząd USA odkupi od nas po 1000$, dzisiaj wystarczy zapłacić ledwie 300$. Minus? STRIPS-y nie wypłacą nam żadnych odsetek w międzyczasie, ale możliwość aprecjacji ich kursu jest tu największa i wzrasta do kilkuset procent.

To, jakie obligacje kupić, będzie zależało zatem od konkretnego przypadku, horyzontu i celu inwestycyjnego. Generalnie zasada jest taka, że im większego wzrostu ceny obligacji oczekujemy, a im mniej zależy nam na odsetkach, tym bardziej powinniśmy naszą uwagę kierować w kierunku T-Bonds lub nawet STRIPS-ów, które charakteryzują się największym dyskontem, a zatem największym potencjałem do wzrostu.

Czy warto kupić ETF na obligacje?

Jakby tego było mało, na rynku funkcjonuje sporo ETF-ów, które pozwalają w prosty sposób zainwestować w amerykańskie obligacje skarbowe. Jak to jednak zazwyczaj bywa – gdy coś jest proste, rzadko kiedy bywa optymalne.

ETF-y takie jak TLT, VGLT czy TLH są świetnym rozwiązaniem dla osób, które czują, że nie do końca rozumieją, co robią. Zakup ETF na obligacje amerykańskie zwalnia nas bowiem z konieczności podejmowania decyzji odnośnie tego, które serie obligacji wybrać do portfela i to jest bardzo duży plus w przypadku osób początkujących i niepewnych rynku.

Minusów jest jednak nieco więcej.

Po pierwsze – w przeciwieństwie do konkretnych serii obligacji – nikt nie zagwarantuje nam odkupienia jednostek ETF po z góry znanej cenie, w z góry znanym terminie. ETF nie ma bowiem daty wygasania, lecz nieustannie dokupuje nowe obligacje z kolejnych serii i zastępuje nimi obligacje, które już wygasły. W ten sposób z instrumentu właściwie bez ryzyka (bo wiemy kiedy i po ile rząd od nas obligacje odkupi) robi nam się trochę zagarnie w ciemno, bo nigdy nie wiemy, jaką cenę będzie miał ETF za X czasu.

Po drugie – jeśli w pewnym momencie uznamy, że nie chcemy budować dalszej ekspozycji na nowe serie obligacji, bo ich cena albo kupon będą niekorzystne, to… nie mamy na to wpływu. ETF będzie bowiem skupował także te niekorzystne serie, ponieważ jego działanie i rolowania obligacji odbywają się stale i w nieskończoność, bez względu to na to, czy ma to uzasadnienie inwestycyjne czy też nie.

Po trzecie – w skład ETF-a wchodzi kilkadziesiąt różnych serii obligacji (te z dużym i małym dyskontem, te z niskimi i z wysokimi odsetkami), przez co tracimy możliwość wyboru precyzyjnego zagrania, które idealnie trafi w nasz cel inwestycyjny. W rzeczywistości dla jednych ważniejsze będą wysokie odsetki, a dla innych zakup obligacji z dyskontem i możliwość dużego wzrostu ceny na rynku wtórnym. Kupując jednostki ETF wszyscy jednak dostajemy ekspozycję na to samo.

Inwestowanie w obligacje za pośrednictwem ETF faktycznie jest zatem proste, łatwe i przyjemne, ale dla osób, które wiedzą, czego konkretnie oczekują, nie będzie to inwestowanie efektywne.

Jakie są ryzyka inwestowania w obligacje?

Trochę dziwnie może wyglądać to, że rozmawiamy o ryzyku inwestowania w instrument finansowy, który określany jest mianem wolnego od ryzyka, ale…

Brak ryzyka w przypadku inwestycji w amerykańskie obligacje skarbowe zmaterializuje się tylko wtedy, gdy (w najgorszym przypadku) przetrzymamy te obligacje ostatecznie aż do czasu ich odkupienia przez rząd.

W międzyczasie, teoretycznie przynajmniej, może się zdarzyć tak, że pomimo kupienia obligacji dzisiaj z naprawdę dużym dyskontem, które nie widziane było od dawien dawna; gospodarka dalej będzie rozwijała się w szalonym tempie, inflacja poszybuje jeszcze wyżej, a FED zamiast stopy obniżać, postanowi podnieść je jeszcze bardziej, żeby studzić eldorado.

W takim wypadku ceny obecnych serii obligacji będą spadały dalej. Po trzyletnim armagedonie z 2020-2023, który jest najdłuższym takim okresem w kilkusetletniej historii amerykańskich obligacji skarbowych, zakres dalszych ewentualnych spadków wydaje się już co prawda mocno ograniczony, ale nigdy nie wiadomo.

Drugim potencjalnym ryzykiem jest rosnąca podaż ze strony rządu USA, który nieustannie zwiększa swoje zadłużenie i finansuje je emisją obligacji skarbowych. Na razie popyt na obligacje ciągle ponad dwukrotnie przewyższa podaż, ale jeśli z rynku z jakiegoś powodu znikną duzi kupujący, np. Chiny i Japonia, to może się okazać, że popyt będzie słabszy, przez co ceny obligacji na kolejnych aukcjach nie będą już tak wysokie, a co za tym idzie – kursy obecnych emisji będą musiały się do tego tymczasowo dostosować, czyli spaść.

W obu przypadkach mówimy jednak o tymczasowości potencjalnych dalszych spadków, bo prędzej czy później mamy pewność, że rząd USA te obligacje od nas odkupi po z góry znanej cenie w z góry znanym czasie, dzięki czemu na obligacjach na pewno zarobimy jakieś pieniądze, tylko w najgorszym przypadku będziemy musieli poczekać na to dłużej, niż pierwotnie zakładaliśmy.

No chyba, że ktoś spodziewa się całkowitego upadku i niewypłacalności Stanów Zjednoczonych, ale w takim wypadku, to pozostaje już chyba tylko przeprowadzka w Bieszczady, bo upadek USA oznaczałby koniec świata, jaki znamy.

Jak kupić amerykańskie obligacje skarbowe?

W Polsce często panuje przekonanie, że aby kupić amerykańskie obligacje skarbowe, trzeba być obywatelem USA lub przynajmniej posiadać numer SSN (Social Security Number). Nic bardziej mylnego. Amerykańskie obligacje może kupić każdy, kto posiada dostęp do porządnej platformy brokerskiej, takiej jak LYNX czy Interactive Brokers.

Żeby dostać się do panelu zakupu obligacji na platformie należy:

1. W zakładce Portfolio -> Monitoring kliknąć mały plusik na końcu listy i wybrać: Predefined Watchlists
2. Potem w okienku, które wyskoczy, wybrać: US Treasuries (On-the-run)
3. W module Monitoring pojawi się nowa zakładka – US Treasuries – na której można teraz dwa razy kliknąć na papiery z terminem wygasania, który nas interesuje
4. Wyskoczy tabelka Description z podsumowaniem danej serii, wysokością kuponu, datą wygaśnięcia etc.
5. Jednocześnie do formatki zleceń, czyli okienka Order Entry, załaduje się ta konkretna seria. Teraz można kliknąć BUY

Aby dostać się do dawniej wyemitowanych serii, a nie tylko do tych najnowszych z ostaniej emisji, trzeba w menu New Window rozwinąć sekcję-> Scanners a następnie wybrać narzędzie -> Bonds Scanner.

Po lewej stronie na górze skanera trzeba jeszcze zaznaczyć, że interesuje nas typ obligacji US Treasuries, a skrajnie po prawej zaznaczyć wyświetlanie różnych typów obligacji, od T-Bonds, przez T-Notes, po T-Bills lub wedle potrzeb.

Po tym manewrze w skanerze pojawią się wszystkie kiedykolwiek wyemitowane serie obligacji będące dalej w obiegu, razem z informacją odnośnie typu obligacji, wysokości kuponu, daty wygasania oraz aktualnej ceny, po jakiej dana seria handlowana jest na rynku wtórnym.

Żeby kupić konkretną serię obligacji, trzeba kliknąć na nią dwukrotnie, po czym zostanie ona załadowana do formatki zleceń w okienku Order Entry.

Zakup amerykańskich obligacji w praktyce – zapis webinaru z 20 listopada 2023

Artykuł Inwestowanie w amerykańskie obligacje skarbowe krok po kroku pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Analiza fundamentalna to ocena sytuacji spółki pod kątem jej zdolności do generowania przychodów i zysków (czy spółka jest dochodowa?); stabilności finansowej i podatności na bankructwo (czy inwestycja jest ryzykowna?); oraz wyceny jej akcji w porównaniu do kondycji biznesowej (czy akcje na giełdzie są tanie?).

Główną rolę w analizie fundamentalnej spółki odgrywają zatem różnego rodzaju wskaźniki finansowe, które powstają po połączeniu co najmniej dwóch różnych danych ze sprawozdania finansowego spółki. Analiza fundamentalna opiera się na trzech grupach wskaźników: wskaźniki rentowności, wskaźniki zadłużenia i wskaźniki wyceny.

Cel analizy fundamentalnej to określić, czy dana spółka jest dochodowa w długim okresie, bezpieczna w krótkim okresie i atrakcyjnie wyceniana dzisiaj.

Analiza techniczna analizy fundamentanej

Obecnie mało kto zagłębia się już bezpośrednio w sprawozdania finansowe spółek. Patrząc na surowe liczby dość trudno jest wyciągać wnioski odnośnie zmiany trendu czy procentowej dynamiki zmian poszczególnych parametrów. O wiele lepiej sprawdza się wizualizacja danych ze sprawozdań na wykresach. Taka analiza fundamentalna jest szybsza, łatwiejsza, skuteczniejsza i o wiele bardziej przyjemna.

Analizując na wykresie wspomniane wskaźniki fundamentalne możemy dość prosto w sposób wizualny ocenić, czy dane parametry (np. ryzyko bankructwa) są wysoko czy nisko w porównaniu do innych spółek, a także czy rosną czy może spadają. Nie trzeba mieć doktoratu z ekonomii, aby stwierdzić, że 1% ryzyka upadłości to mało, a 80% to dużo.

Analiza fundamentalna ma trzy metody oceny

Pierwsza metoda przeprowadzenia analizy fundamentalnej to ocena wartości nominalnej danego wskaźnika. Mówiąc inaczej – staramy się odpowiedzieć na pytanie, czy wartość, na którą patrzymy, jest wysoka czy niska. W ten sposób łatwo ocenić, na przykład, wspomnianą wysokość ryzyka bankructwa albo procentową wysokość zadłużenia względem posiadanych aktywów, czyli tzw. debt-to-assets ratio; lub jakiekolwiek inne wskaźniki zadłużenia.

Nie wszystkie odczyty są jednak zerojedynkowe i nie ze wszystkich można wyciągnąć jednoznaczny wniosek (dla przykładu – czy zadłużenie względem posiadanych aktywów na poziomie 30% to dużo czy mało?). Tu z pomocą przychodzą dwie pozostałe metody oceny spółki pod kątem analizy fundamentalnej.

Drugą interpretację wskaźników analizy fundamentalnej przeprowadza się w sposób historyczny, gdzie obecny odczyt porównujemy do tego, jak wyglądał on dla tej samej spółki w przeszłości. Dzięki temu nawet laik jest w stanie ocenić czy przychody spółki są wyższe dzisiaj niż były pięć lat temu albo czy zadłużenie jest mniejsze obecnie niż rok temu, oraz to, jaki jest trend (czy ogólnie na przestrzeni ostatnich lat przychody rosną, a zadłużenie maleje, czy może na odwrót?). Z takich obserwacji bardzo prosto jest wyciągnąć poprawne wnioski.

Załóżmy jednak, że znaleźliśmy spółkę, której zadłużenie od lat utrzymuje się na stałym poziomie 30%, a przychody regularnie rosną w tempie 3% rocznie. Patrząc na te wartości nominalne ciężko dokonać jednoznacznej oceny. Na niewiele zda się tutaj także analiza historycznego trendu, bo odczyty co roku są praktycznie na stałym poziomie. Tu z pomocą przychodzi nam…

Trzecia metoda analizy fundamentalnej, czyli analiza krzyżowa albo inaczej – analiza porównawcza, która wartość danego wskaźnika odnosi do innych firm z tego samego sektora. Załóżmy, że jakaś pochodna wskaźnika rentowności spółki mówi nam, iż zyski spółki rosną w średnim tempie 10% rocznie. W kolejnym roku prognoza zakłada wzrost o 11%, a w jeszcze kolejnym wraca do 10%. Historycznie ciężko byłoby więc wyciągnąć z tego jakikolwiek wniosek, bo poziom jest raczej stały.

Wtedy do gry właśnie wchodzi analiza krzyżowa, która porównuje dany wynik z wynikami innych spółek działających w tej samej branży. Dzięki temu możliwa jest odpowiedź na pytanie o to, czy wskaźnik rentowności na poziomie 10%, to wynik dobry, zły, czy przeciętny. Porównując dany odczyt z innymi spółkami z branży zyskujemy jakiś punkt odniesienia. To niejako analiza sektorowa.

Porównujmy tylko jabłka z jabłkami, a gruszki z gruszkami

Tutaj jednak bardzo ważne jest, aby nie próbować odnosić wyników poszczególnych spółek do całego rynku albo do jakiejś ogólnej uniwersalnej średniej, która może być prawdziwa dla całego rynku, ale nigdy nie będzie prawdziwa dla żadnej z poszczególnych spółek wchodzącej w skład tego rynku.

To trochę tak, jak w tym powiedzeniu, że pan i pies mają średnio po trzy nogi. Z punktu widzenia statystyki jest to prawda, ale w rzeczywistości ani pan, ani pies, nie mają trzech nóg. Dlatego jakikolwiek sens będzie miało odnoszenie danego wyniku tylko do podobnych parametrów w tej samej grupie, czyli w przypadku giełdy – w tej samej branży.

Zupełnie inne znaczenie będzie miała marża na poziomie 10% w dojrzałej branży sklepów detalicznych, gdzie panuje ogromna konkurencja i presja na niskie ceny; a zupełnie inaczej popatrzylibyśmy na marżę 10% w przypadku innowacyjnej spółki technologicznej, która ma praktycznie monopol na swój produkt czy usługę. W pierwszym przypadku wynik 10% byłby zdecydowanie powyżej średniej, która wynosi, powiedzmy, 5%; ale w drugim przypadku 10% marży to byłaby katastrofa, bo tu średnia wynosi już około 30%

Czego szukamy podczas analizy fundamentalnej?

Przeprowadzając analizę fundamentalną spółki, chcemy widzieć, że pozytywne wskaźniki (wskaźniki rentowności, zyskowności) po pierwsze rosną, a po drugie, że znajdują się powyżej średniej dla danej branży. W przypadku wskaźników negatywnych (wskaźniki zadłużenia, ryzyka bankructwa) na odwrót – mają spadać i znajdować się poniżej średniej typowej dla danego sektora.

Wizualizując te dane na wykresie, nie trzeba żadnej skomplikowanej książki o podstawach inwestowania, ani lat studiów ekonomicznych, aby wyciągnąć z nich poprawne wnioski.

Cel analizy fundamentalnej to odpowiedzieć sobie na trzy kluczowe pytania:

1. Czy moja spółka jest dochodowa?
2. Czy jej sytuacja finansowa jest stabilna?
3. Czy akcje na giełdzie są dzisiaj uczciwie wyceniane?

Do tego potrzebny będzie dobry zestaw wskaźników rentowności, wskaźników zadłużenia i wskaźników wyceny, z których głównie składa się analiza fundamentalna. Tworzyć można setki różnych wskaźników na bazie danych wyciągniętych ze sprawozdań finansowych, ale tutaj skupmy się na kilku podstawowych, które są najbardziej uniwersalne i sprawdzą się w większości przypadków.

Analiza fundamentalna: najlepsze wskaźniki

Przy doborze odpowiednich wskaźników do oceny danej spółki idealnie co prawda byłoby brać pod uwagę to, w jakiej branży dana firma funkcjonuje. W przypadku starych spółek o ugruntowanych zyskach i długiej historii lepiej sprawdzi się, na przykład wskaźnik P/E, ale już przy firmach młodych, które są w początkowej fazie rozwoju, warto zastosować EV/EBITDA. Dla spółek, które nie generują jeszcze zysku, ważniejsze z kolei będą P/CFO albo P/S i tak dalej.

To wszystko prawda, ale stawiając pierwsze kroki w analizie fundamentalnej nie ma sensu za bardzo kombinować i utrudniać sobie życia. Poniższą listę mocno więc okroiłem i sporządziłem zgodnie z zasadą Pareto, gdzie 20% wysiłku włożonego w analizę fundamentalną wskaźników rentowności, zadłużenia czy wyceny powinno odpowiadać za 80% rezultatów.

Wskaźniki rentowności – czy spółka zarabia pieniądze?

Wskaźniki rentowności, czy inaczej zyskowności, to najważniejsza grupa wskaźników, od których zaczyna się analiza fundamentalna. Wskaźniki rentowności służą do tego, aby ocenić czy inwestujemy w spółkę dochodową, to znaczy taką, która nie tylko generuje coraz więcej zysku, ale też taką, która – zgodnie z prognozami – będzie tego zysku generowała jeszcze więcej.

Jest to szalenie istotne, ponieważ zdolność do generowania coraz większych zysków determinuje to, czy kolejni inwestorzy w przyszłości będą chcieli zapłacić za nasze akcje coraz więcej pieniędzy. Jeśli kolejni akcjonariusze nie będą mogli otrzymać od danych akcji więcej w zamian (więcej przychodów, więcej zysku, więcej gotówki, więcej dywidend), to dlaczego kiedyś mieliby chcieć zapłacić za te akcje więcej niż są one warte obecnie?

Żaden inwestor nie ma zatem prawa mieć w portfelu spółki, która jest niedochodowa lub będzie niedochodowa w niedalekiej przyszłości. Jedyne realne inwestycje, które mogą przynieść podtrzymywalny sukces w dłuższym horyzoncie, to inwestycje w spółki o rosnących parametrach zyskowności. Koniec i kropka.

Ta zasada obowiązywała sto lat temu, obowiązuje dzisiaj i będzie obowiązywała za kolejnych sto lat, bo wynika ona z podstaw ekonomii – im więcej akcjonariusz dostaje od swojej spółki, tym więcej będzie skłonny zapłacić za to, żeby stać się posiadaczem jej akcji. Tak działała, działa i będzie działała analiza fundamentalna. Cała reszta to spekulacja.

A zatem…

Analiza fundamentalna: wskaźniki zyskowności

-> Revenue / Sales (przychody spółki)

Historyczne przychody spółki. Od przychodów wszystko się zaczyna. Przychody powstają w momencie, w którym spółka sprzedaje swój towar czy usługę.

Są tylko trzy sposoby na zwiększenie przychodów – sprzedanie tego samego produktu większej liczbie osób; stworzenie innych produktów i sprzedanie ich tym samym klientom; podniesienie ceny produktu. Idealnie, jeśli firma stosuje te strategie łącznie, ale najlepiej, jeśli nacisk położony jest na punkt drugi, ponieważ w ten sposób nie istnieje żadna granica dalszego rozwoju.

Jak interpretować przychody? Chcemy, żeby po pierwsze – były one rosnące na przestrzeni ostatnich lat, a po drugie – żeby dynamika tego wzrostu była wyższa niż średnia w danej branży, czyli żeby spółka przychodów generowała coraz więcej i coraz szybciej.

-> Revenue Estimates for the Next 1&2 Fiscal Years Ahead (prognozy przychodów)

Historyczne przychody są ważne, bo pozwalają ocenić, czy firma realnie potrafi generować coraz większą sprzedaż. Pardon – czy potrafiła generować coraz większą sprzedaż w przeszłości.

To ważne, ale jeszcze ważniejsze jest, żeby potrafiła zwiększać sprzedaż także w przyszłości. Tu do gry wchodzą prognozy najlepszych analityków, ale prognozy nie odnośnie ceny docelowej akcji, co często jest trochę wróżeniem z fusów, tylko prognozy wskaźników rentowności na kolejne lata.

Standardowo – chcemy, żeby prognozy przychodów na kolejne lata były wyższe niż obecna sprzedaż, ale dodatkowo chcemy też, aby te prognozy miesiąc po miesiącu rosły, tj. były rewidowane w górę.

-> Net income (zysk netto)

Po uzyskaniu przychodu i po odjęciu kosztów uzyskania tego przychodu, zapłaceniu wynagrodzeń, faktur, czynszu, podatku; spółce zostaje zysk netto. Zysk ten może być wypłacony jako dywidenda albo zostawiony w kasie spółki i przeniesiony do dyspozycji na kolejny rok.

Zysk netto jest ważny, bo rachunek zysków i strat musi się zgadzać, ale nie jest to wskaźnik najważniejszy. Zysk netto jest pojęciem księgowym, którym dość łatwo manipulować zawyżając lub zaniżając go z kwartału na kwartał, w zależności od potrzeb.

Niemniej, praktycznie każda analiza fundamentalna bierze go pod uwagę, a jego interpretacja jest taka sama, jak w przypadku przychodów. Chcemy, żeby rósł i to, żeby rósł w tempie szybszym niż branża.

-> EPS Estimates for 1&2 Fiscal Years Ahead (prognozy zysku na kolejne lata)

Prognozy zysku na kolejne lata. EPS jest skrótem od Earnings Per Share, czyli zysku przypadającego na jedną akcję. To po prostu cały zysk netto (Net income) podzielony na liczbę akcji w obiegu. Dzięki temu na późniejszym etapie łatwiej będzie odnosić cenę jednostkową akcji do tego, ile zysku netto przypada na tę jedną akcję.

Wartości EPS nie należy rozpatrywać w sensie bezwzględnej wysokości, ponieważ to zależy od skali działalności spółki. Dla jednej firmy 10 mln zysku to będzie bardzo dobry wynik, a dla drugiej fatalny.

Te parametry rozpatrujemy zatem metodą historyczną (czy zysk/prognozy rosną?) oraz krzyżową/porównawczą (czy rosną szybciej niż dla całej branży?).

-> Cash from Operations (gotówka z działalności operacyjnej)

Zyski to nie gotówka. Niejedna spółka zbankrutowała, pomimo tego, że na papierze do samego końca wykazywała zyski netto. Trudno jednak zbankrutować posiadając gotówkę na rachunkach bankowych.

Net income należy więc traktować jako pojęcie księgowe, trochę wirtualne i podatne na kreatywną księgowość; ale Cash to już realna gotówka, która albo wpływa na konta firmy, albo na nie nie wpływa. Tym już manipulować się nie da.

Problem tu jednak taki, że gotówka gotówce nie jest równa, bo ogromne znaczenie ma jeszcze to, skąd ta gotówka pochodzi. Czy tak samo pozytywnie spojrzelibyśmy na przelew, który wpływa do spółki z tytułu zaciągnięcia lichwiarskiej pożyczki, co na przelew, który wpłynął z tytułu sprzedanego towaru? Oczywiście, że nie.

Dlatego jedynym wariantem gotówki, którego wpływ warto rozpatrywać pozytywnie, jest gotówka z działalności operacyjnej, czyli Cash from Operations (w skrócie CFO), który czasem nazywany jest jeszcze Operating Cash (OP).

Ten wskaźnik interpretujemy tam samo, jak poprzednie – ma rosnąć i to w dobrym tempie.

-> CFO Estimates for the Next 1&2 Fiscal Years Ahead (prognozy przepływu środków pieniężnych)

Przepływy gotówki ciężko prognozować, bo to zależy od wielu czynnik, m.in. kondycji całej gospodarki, wypłacalności kontrahentów i tak dalej; niemniej niektórzy analitycy dokonują takich prognoz, więc także warto brać je pod uwagę.

Analiza sytuacyjna konkretnej branży czy analiza makroekonomiczna pewnie trochę by pomogły, ale to już rola analityków próbujących dokonać oceny atrakcyjności inwestowania w dany sektor czy daną spółkę.

Niemniej, prognozy przepływu środków pieniężnych analizujemy tak samo, jak prognozy wcześniejszych wskaźników.

-> Operating Margin (marża operacyjna)

Załóżmy, że spółka sprzedaje gumowe kaczuszki w cenie 10$ za sztukę. Pełny koszt wyprodukowania takiej kaczuszki wynosi jednak 7$. Nie można zatem powiedzieć, że spółka zarabia 10$ na sprzedaży każdej pojedynczej kaczuszki, bo najpierw jej wyprodukowanie kosztowało ją 7$. Spółka wypracowuje tutaj zysk operacyjny na poziomie 3$, a zatem jej marża operacyjna wynosi 30%.

Od tego należałoby jeszcze później odjąć podatki, koszty odsetek, amortyzację linii produkcyjnych i inne czynniki, przez co zysk netto z poziomu 3$ mógłby spaść, np. do poziomu 1$, a zatem marża netto spadłaby do 10%.

Jednak ponownie – wszystko to, co opiera się na liczeniu zysku netto, jest podatne na manipulacje, zwłaszcza że amortyzacje i deprecjacje liczy się inaczej w zależności od branży, także jakiekolwiek próby porównania tych parametrów będą daremne. Dlatego też nieco bardziej realistycznym wskaźnikiem jest marża operacyjna (przed dokonaniem deprecjacji i amortyzacji).

Marżę operacyjną ocenia się na trzy sposoby: nominalnie (czy wysoka), historycznie (czy rośnie lub jest stabilna) i krzyżowo (czy wyższa niż u innych z tej samej branży).

Wskaźniki zadłużenia – czy spółka jest wypłacalna?

Teoretycznie analiza fundamentalna spółki mogłaby się zatrzymać na analizie zyskowności i można by uznać, że skoro firma generuje coraz więcej przychodów, zysków i gotówki, a jej prognozy wyglądają świetliście, to akcje powinny rosnąć bez względu na wszystko i szkoda czasu na badanie fundamentów czy jakichkolwiek innych czynników oceny atrakcyjności inwestowania.

Teoretycznie to prawda. W praktyce jednak model biznesowy (choć dochodowy) może być tak bardzo ryzykowny, albo tak bardzo uzależniony od pozyskiwania zewnętrznego kapitału, że drobna nawet zmiana otoczenia gospodarczego, na przykład wzrost stóp procentowych, mogą sprawić, że spółka stanie się nierentowna i zawiśnie na granicy bankructwa.

Na podstawie analizy fundamentalnej spółki w jej pierwotnym znaczeniu (analizujemy fundamenty, czyli stabilność finansową), próbujemy zatem odpowiedzieć na pytanie nie o to, czy firma będzie dochodową inwestycją (od tego jest analiza zyskowności), ale o to, czy nie grozi jej rychłe bankructwo.

Tutaj oczywiście do uzyskania pełnego obrazu przydałaby się analiza sytuacyjna spółki czy analiza makroekonomiczna całej gospodarki, ale nie komplikujmy sobie życia na tym etapie.

Wskaźników zadłużenia jest całe mnóstwo, ale warto spojrzeć przynajmniej na…

Analiza fundamentalna: trzy podstawowe wskaźniki zadłużenia

-> Debt/Assets (stosunek zadłużenia do aktywów)

Jak dużo długu spółka zaciągnęła względem posiadanych aktywów (fabryki, nieruchomości, sprzęt etc.)? Mając aktywa o wartości 100 mln, pod zastaw których firma zaciągnęła kredyt na 30 mln, wydaje się to jeszcze rozsądną granicą. W takim przypadku wskaźnik Debt/Assets wyniesie 30%.

Ale co, jeśli na każdego posiadanego dolara w formie aktywów spółka zaciągnęła już 0.60$ długu i Debt/Assets wynosi 60%? Jeśli firma finansuje się zadłużeniem, to gdzieś istnieje przecież granica tego, ile banki czy obligatariusze będą skłonni jej pożyczyć. Pogarszająca się kondycja finansowa emitenta doprowadzi w końcu do osiągnięcia tej granicy wypłacalności, której efektem może być bankructwo.

Ten wskaźnik analizujemy na trzy sposoby: nominalnie, historycznie i porównawczo.

-> Quick Ratio (stosunek aktywów płynnych do bieżącego zadłużenia)

Wskaźnik Debt/Assets ma ten minus, że bierze pod uwagę także zadłużenie długoterminowe, którego spółka może nie musieć spłacać jeszcze przez kolejnych piętnaście lat. W takim wypadku nawet wysoki wskaźnik Debt/Assets nie będzie oznaczał, że firma jest zagrożona brakiem płynności w krótkim okresie.

Gdyby jednak porównać krótkoterminowe należności (w tym zadłużenie), które spółka będzie musiała spłacić w ciągu kolejnego roku i odnieść to do bieżących (płynnych) aktywów, które spółka posiada, to… otrzymamy wskaźnik Quick Ratio. Quick ratio powie nam, czy firma ma dostateczną płynność (a jeśli tak, to jak dużą), żeby spłacić wszystkie swoje zobowiązania, które będą do uregulowania w ciągu kolejnego roku.

Wskaźnik Quick Ratio przekraczający poziom 1.0 będzie oznaczał, że firma posiada obecnie jednego dolara płynnych aktywów na jednego dolara bieżącego zadłużenia wymaganego do spłaty. 1.2 oznacza już posiadanie 1.2$ aktywów na 1$ zadłużenia (nadwyżka płynności, to dobrze); a wskaźnik 0.8 oznacza, że firma obecnie ma tylko 0.8$ podczas, gdy spłacić musi 1$ (to źle, bo firma do końca roku musi wykombinować jeszcze dwadzieścia centów, żeby nie stracić płynności).

Analiza fundamentalna: nominalna i historyczna. Porównanie do branży nie ma tu sensu, bo co z tego, że inni mogą być jeszcze bardziej niewypłacalni?

-> CFO/Debt (stosunek generowanej gotówki do zadłużenia)

Każdy potrafi spłacać jedno zadłużenie zaciągając inny rodzaj długu, czyli na przykład spłacać obligatariuszy z pieniędzy uzyskanych z kredytu zaciągniętego w banku. Warto zatem porównać, jak do wysokości posiadanego zadłużenia ma się stosunek gotówki, ale gotówki generowanej z działalności operacyjnej (CFO, Cash from Operations), bo jak wiemy – zadłużenie można spłacać wyłącznie przy pomocy gotówki.

Mało która firma będzie generowała tyle gotówki w ciągu roku, żeby spłacić całe swoje zadłużenie (w takim wypadku ten dług nie byłby jej zresztą potrzebny), ale wskaźnik w okolicach 0.2 można uznać za dobry. Oznaczałby on, że gotówką wygenerowaną w ciągu jednego roku firma może spłacić 20% całego swojego zadłużenia (dwadzieścia centów na jednego dolara). Im wyższy wskaźnik, tym lepiej.

Analiza fundamentalna: nominalna i historyczna. Inni nas nie interesują.

Wskaźniki wyceny – czy akcje są tanie?

Benjamin Graham, ojciec analizy fundamentalnej, powiedział kiedyś, że nawet dobra spółka kupiona po złej cenie, może okazać się fatalną inwestycją. Wskaźniki wyceny akcji nie powiedzą nam zatem, czy firma jest dobrą inwestycją, ani czy spółka jest stabilna finansowo. Wycena akcji powie nam jednak, czy jest to dobry czas, aby te akcje kupić.

Większość wskaźników wyceny działa w ten sposób, że porównuje, jak dużo trzeba zapłacić dzisiaj za akcje danej firmy w kontekście tego, co akcje te dają ich posiadaczowi w zamian, czy inaczej – do jakiej części przychodu, zysku i gotówki generowanych przez spółkę uprawnia posiadanie jednej akcji.

Zasada i logika zatem jest tu całkiem prosta – im więcej spółka generuje przychodu, zysku czy gotówki przypadających na jedną akcję, tym więcej te akcje będą warte i tym więcej trzeba będzie za nie zapłacić. Zawsze jednak jest gdzieś górna granica tego, ile w zamian za jednego dolara przychodu, może chcieć zapłacić akcjonariusz.

Problem w tym, że ta granica jest inna w zależności od spółki, od potencjału branży, od prognoz na przyszłość. Dlatego analiza fundamentalna w tym zakresie (wycena akcji), nigdy nie powinna stosować metody oceny nominalnej, to znaczy nie powinniśmy oceniać samej wartości danego wskaźnika. W dodatku warto też unikać analizy krzyżowej, bo spółka spółce nie jest równa. Zatem analiza sektorowa odpada.

Chodzi o to, że przykładowo, firma XYZ może być o 20% droższa niż średnia w danej branży, ale co, jeśli spółka ta generuje z roku na rok przychody i zyski większe o 30% niż pozostałe firmy? Oczywistym jest zatem, że chcielibyśmy przepłacić 20% względem średniej, jeśli dzięki temu możemy mieć zyski wyższe o 30%.

Skoro nie analiza sektorowa, to jakie zatem wskaźniki zastosować do oceny historycznej? Poniżej znajduje się analiza fundamentalna spółki pod kątem wyceny akcji. Jest to analiza w pigułce przy pomocy podstawowych wskaźników wyceny, ale od czegoś trzeba zacząć.

PS. Poniższe wskaźniki wyceny pomijają wartość wewnętrzną akcji, która jest dość skomplikowana do liczenia, a metody takie, jak DCF, zawierają w sobie sporo uznaniowości. Zamiast tego przedstawiam kilka sposobów prostszych i bardziej praktycznych w użyciu oraz w interpretacji.

Analiza fundamentalna: najpopularniejsze wskaźniki wyceny

-> Price/Sales (wskaźnik cena do przychodów)

Price/Sales, czyli popularne P/S mówi o tym, ile trzeba zapłacić w cenie akcji (Price) w zamian za przychód przypadający na tę jedną akcję (Sales). Sama wartość nominalna jest bez znaczenia, a liczy się jedynie to, jak ten wskaźnik wygląda dzisiaj w porównaniu do swoich historycznych zakresów.

Jeśli wiemy, że przez ostatnich dziesięć lat wskaźnik P/S dla danej spółki poruszał się w zakresach 1-7 (czyli średni odczyt 4), to bardzo łatwo jest odnieść dzisiejszy poziom zarówno do średniej, jak i do minimalnych czy maksymalnych wartości z przeszłości.

Im bliżej górnej granicy, tym drożej; im bliżej średniej, tym uczciwiej spółka wyceniana; a im niżej od średniej, tym większa okazja inwestycyjna.

-> Price/Earnings (wskaźnik cena/zysk)

Ta sama zasada, co przy wskaźniku P/S, z tym że przy P/E cenę akcji odnosimy do zysku generowanego przez jedną akcję. W przypadku spółek, które nie generują jeszcze zysku netto, można zastosować alternatywnie wskaźnik EV/EBITDA.

Interpretacja jest taka sama, jak przy P/S.

-> P/CFO (wskaźnik ceny do gotówki z działalności operacyjnej)

Wskaźnik interpretujemy tak samo, jak dwa poprzednie. Jeśli spółka nie generuje gotówki z działalności operacyjnej, przez co nie posiada dostępnego wskaźnika P/CFO (albo zanika on w pewnych okresach), to nie należy się martwić, ponieważ świadczy to wyłącznie o tym, że taka spółka i tak nadaje się na śmietnik, a nie do inwestycji.

Ciężko byłoby znaleźć przekonywującą tezę inwestycyjną za ulokowaniem swojego kapitału w biznes, który nie potrafi wygenerować ani jednego dolara gotówki ze swojej działalności operacyjnej.

-> Price target i Upside (wskaźniki prognozowanej ceny docelowej)

Bardzo użyteczne wskaźniki wyceny, zwłaszcza w krótszym horyzoncie inwestycyjnym. Price target to informacja odnośnie spodziewanej ceny akcji w horyzoncie kolejnych 12 miesięcy. PT powstaje w momencie wydawania rekomendacji przez analityków pokrywających daną spółkę.

Jeśli od docelowej ceny akcji (PT) odejmiemy aktualną kurs spółki na giełdzie, powstanie nam Upside, czyli wskaźnik wysokości potencjału do wzrostu. Im większa różnica pomiędzy poziomem Price target, a obecnym kursem akcji, tym wyższy Upside, ergo – tym wyższy potencjalny zwrot z inwestycji i tym lepsza okazja/moment na zakup akcji.

Przykładowo, kurs akcji XYZ wynosi dzisiaj 100$, a średnia cena docelowa prognozowana przez analityków na kolejny rok wynosi 125$. Upside w takim wypadku znajduje się na poziomie 25%.

Typowe zakresy Upside są unikalne dla każdej spółki, a zatem nie dokonujemy tu ani oceny nominalnego poziomu, ani nie porównujemy odczytów z innymi spółkami, a jedynie analizujemy dzisiejszy odczyt w kontekście historycznych zakresów ustanowionych przez daną firmę w poprzednich 5-10 latach.

Więcej na temat skuteczności tych prognoz można przeczytać w tekście: Rekomendacje giełdowe, czy warto słuchać analityków?

Analiza fundamentalna w praktyce – zapis webinaru z 28.10.2023

Zdaje sobie sprawę, że dla kogoś, kto pierwszy raz słyszy o tych wszystkich wskaźnikach, temat może być przytłaczający. Natomiast w rzeczywistości, mając do dyspozycji odpowiednie narzędzia do wizualizacji danych na wykresie, analiza fundamentalna spółki jest naprawdę szybka, łatwa i przyjemna.

W części darmowe narzędzia, przy pomocy których można wizualizować wszystkie te wskaźniki na wykresach, to na przykład system analityczny Scrab, którego jestem współtwórcą, ambasadorem i z którego sam korzystam osobiście, jak i w zawodowo w funduszu.

Własne poszukiwania i dochodzenie do tego, która spółka nadaje się do portfela, a która jest do kitu, może sprawić sporo frajdy i satysfakcji, bo wiedząc i rozumiejąc, dlaczego wybraliśmy do portfela tę, a nie inną firmę, czujemy się potem dużo pewniej, jako inwestorzy. Dlatego istotnym było dla mnie, żeby najpierw kompleksowo i wyczerpująco przedstawić cel analizy fundamentalnej, a dopiero potem zabrać się do konkretów.

Żeby zatem przekonać, że nie taki wilk straszny jak go malują, zapraszam na jednodniowe warsztaty live, na których pokażę, jak krok po kroku wdrożyć w praktyce wszystko to, o czym pisałem w artykule i jak błyskawicznie dokonać oceny fundamentalnej każdej spółki.

Spotkanie już się odbyło, ale poniżej można obejrzeć jego pełny zapis:

Analiza techniczna a fundamentalna

A co z tą wspomnianą na początku analizą techniczną? Gdzie jej miejsce i jaka jest jej rola? No cóż… Cel analizy fundamentalnej to wybrać dobrą spółkę do inwestycji oraz określić, czy spółka ta jest bezpieczna i czy mamy dobry czas na to, żeby kupić jej akcje.

Celem analizy technicznej jest natomiast określenie, czy aktualnie dane akcje rosną czy spadają; czy trend ten zwalnia czy przyspiesza i – ewentualnie – jaka jest dynamika wzrostu lub spadku z ostatnich okresów. Nic więcej.

Cała analiza techniczna bazuje bowiem na obserwacji zachowania się wyłącznie jednego parametru – zmiany ceny. To trochę tak, jakby patrzeć za okno na padający dzisiaj deszcz i próbować odpowiedzieć na pytanie, jaka będzie pogoda za trzy miesiące.

Kiedyś dodatkowo przy analizie fundamentalnej pod uwagę brany był jeszcze wolumen obrotu, ale na tak dużych i rozproszonych giełdach, jak USA, przy swojej ogromnej płynności, dzisiaj nie ma to większego sensu, bo wolumen dzień po dniu jest raczej stały i ciężko coś z niego wyczytać.

Jedynym zatem pytaniem, na które może nam pomóc odpowiedzieć analiza techniczna, jest pytanie o to, jak do tej pory zachowywał się kurs akcji.

W takim ujęciu analiza techniczna często jest naprawdę „skuteczna”… pod warunkiem oczywiście, że patrzymy wstecz. Do tego, co już wydarzyło się w historii, łatwo bowiem dopasować jeden z kilkuset istniejących wskaźników technicznych, aby uzyskać zadowalającą poprawność oceny. Często jednak okazuje się, że próbując na tej podstawie podejmować decyzje odnośnie przyszłego zachowania kursu akcji, nagle wskaźnik ów przestaje być już taki skuteczny.

Analiza techniczna nie przewiduje przyszłości; nie wie czy spółka jest dochodowa; nie potrafi stwierdzić, jak duże jest ryzyko jej bankructwa, czy inwestycja jest bezpieczna; ani czy firma jest uczciwie wyceniana.

Dla odmiany analiza fundamentalna spółki pozwala nam zajrzeć do środka i lepiej zrozumieć, w co (i dlaczego) tak naprawdę chcemy zainwestować; jakie są perspektywy, jakie prognozy; jak wygląda stabilność finansowa i czy firma nie jest czasem ekstremalnie przewartościowana.

Może się zatem wydawać, że ten fundamentalny zestaw informacji jest o wiele bardziej wartościowy, niż jedynie obserwacja tego, co do tej pory działo się z ceną akcji.

Moja szczera rada po kilkunastu latach obecności na rynku jest taka, aby odpuścić sobie analizę techniczną i skupić się na poznaniu i zrozumieniu fundamentów spółki, bo tylko to pozwoli nam komfortowo podejmować bardziej efektywne decyzje odnośnie tego, w jakie akcje warto zainwestować.

Artykuł Analiza fundamentalna spółki krok po kroku. Najlepsze wskaźniki zadłużenia i rentowności pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Model scoringowy to nic innego jak zestaw kryteriów wraz z oceną punktową przyznawaną każdemu ocenianemu parametrowi spółki. Dzisiaj mniej lub bardziej zaawansowanych modeli używa większość zawodowych inwestorów i praktycznie każda instytucja.

Swoje modele mają banki inwestycyjne, fundusze hedgingowe, a nawet SEC, czyli amerykańska komisja nadzoru finansowego, która stosuje autorski model AQM (Accounting Quality Model). Po co? Żeby automatycznie analizować sprawozdania finansowe składane do SEC co kwartał w poszukiwaniu czerwonych flag mogących świadczyć o tym, że spółka manipuluje liczbami w swoim sprawozdaniu.

Większość istniejących modeli scoringowych powstała jednak po to, aby pomóc inwestorom rzetelnie oceniać i analizować najlepsze spółki do inwestycji, lub przynajmniej pomóc uniknąć kandydatów stojących w kolejce do bankructwa.

Wady i zalety gotowych modeli scoringowych

Pierwszy popularny model scoringowy, używany zresztą do dzisiaj, został zaproponowany w 1968 roku przez doktora finansów Edwarda Altmana z nowojorskiego uniwersytetu. Pierwotnym celem modelu było wykrycie sytuacji, w której spółka manipuluje danymi w swoim sprawozdaniu finansowym. Skuteczność modelu w tamtych czasach wynosiła 94%.

Potem Altman zmodyfikował nieco swoją formułę, aby większy nacisk położyła ona na przewidywanie prawdopodobieństwa bankructwa analizowanej spółki w ciągu kolejnego roku. Tu skuteczność nieco spadła, ale dalej wynosiła oszałamiających 80%.

Model Altmana (tzw. Altman Z-Score) jest używany do dzisiaj przez inwestorów, zwłaszcza że korelacja jego odczytów z późniejszym wzrostem kursu akcji została utrzymana i sprawdza się także obecnie.

Wybierając spółki do inwestycji z puli indeksu S&P 500 wyłącznie na podstawie oceny Altman Z-Score jesteśmy w stanie wypracować około 16% zysku średniorocznie vs. 10% zysk benchmarku.

Model Altmana jest dość prosty. Wzór bierze pod uwagę stosunek wolnego kapitału, zysków, kapitalizację firmy oraz przychody i porównuje je do twardych aktywów spółki.

Edward Altman swoim modelem uruchomił lawinę podobnych wzorów. Jednym z bardziej popularnych, także stosowanych do dzisiaj, był kolejny model określający ryzyko bankructwa, zaproponowany w 1980 roku przez kolegę z tego samego uniwersytetu – Jamesa Ohlsona.

Ten jest już nieco bardziej skomplikowany i uwzględnia dodatkowo bieżącą płynność spółki czy gotówkę generowaną z działalności operacyjnej. Skuteczność modelu Ohlsona jest nieco wyższa niż w przypadku Altmana, ale nie jest on już tak prosty do obliczenia.

Podobnych wzorów było więcej. Jednymi z popularniejszych były bardzo proste (choć całkiem dobre), takie jak Sloan Ratio, czy nieco bardziej wysublimowane, jak Beneish M-Score albo popularny Piotroski F-Score czy formuła wyceny Petera Lyncha.

Do obliczenia niektórych początkowo wystarczyła kartka i kalkulator, co wymagało sporo pracy. Potem z pomocą przyszedł Excel ze swoimi formułkami, który mocno ułatwił życie. Cały czas jednak do Excela trzeba było przepisywać cząstkowe dane z aktualizowanych kwartalnie sprawozdań finansowych, co także okazywało się dość czasochłonne.

Dzisiaj większość dobrych serwisów analitycznych wskaźniki Altmana czy Ohlsona liczy już za nas automatycznie, ale… ma to niestety sporo wad.

Przede wszystkim każdy z gotowych modeli nastawiony jest na osiągnięcie jednego konkretnego celu i brakuje mu elastyczności. Ohlson ocenia ryzyko bankructwa, Beneish prawdopodobieństwo manipulacji w sprawozdaniu, a Piotroski ma mocne skrzywienie w stronę oceny niedowartościowania spółek.

Problem w tym, że spółka o niskim ryzyku bankructwa wcale nie musi być jednocześnie dobrą i perspektywiczną inwestycją. Firma która działa w nietypowej branży będzie miała nietypowe sprawozdanie finansowe, ale nie oznacza to manipulacji. Akcje wybitnie dobre nigdy nie będą wybitnie tanie, przez co ciężko będzie uzyskać wysoki scoring w modelu Piotroskiego.

Drugim problemem jest zerojedynkowość oceny w gotowych modelach scoringowych. Według nich spółka w danej kategorii może być albo zła albo dobra. Przykładowo, jeśli zyski rosną w tempie 5% rocznie, firma otrzymuje jeden punkt, a jeśli poniżej 5% – zero punktów.

W takim wypadku jeden punkt w ocenie otrzyma zarówno spółka, której zyski rosną w tempie 5.1% rocznie, jak w inna, której zyski rosną w tempie 50% rocznie.

Trzeci kłopot jest taki, że gotowe proste modele uwzględniają tylko kilka podstawowych parametrów fundamentalnych i brakuje im zniuansowania w ocenie.

W dodatku większość znanych modeli scoringowych powstała kilkadziesiąt lat temu do oceny firm produkcyjnych, które wtedy królowały na parkiecie. W tego typu tradycyjnych modelach zbyt duża wartość kładziona jest zatem na aktywa materialne (linie produkcyjne, fabryki etc.), a niejako karane są te spółki, których wartość bazuje na aktywach niematerialnych (know-how, patenty, ale też bazy danych o profilach użytkowników itd.).

To prawda, że stosując nawet te podstawowe modele, można dość prosto pobić benchmark o kilka punktów, ale… rozszerzając znane modele o dodatkowe parametry i kryteria, jesteśmy w stanie pobić benchmark nie o kilka, tylko o kilkanaście punktów procentowych.

Jak zbudować własny model scoringowy

Pierwszy krok to ustalenie listy parametrów, których ocena jest dla nas istotna.

Przykładowo: historyczne zyski i przychody z trzech ostatnich lat, prognozy zysków i przychodów na kolejne dwa lata, marża, zwrot z zainwestowanego kapitału, poziom zadłużenia, poziom płynności, poziom gotówki w kasie i tak dalej.

Następnie ustalamy dowolną skalę liczbową, która będzie zakresem minimalnej i maksymalnej oceny. Powiedzmy, że każdy parametr oceniamy w skali 1-10, czyli im gorsze wyniki, tym niższa ocena.

Na koniec sumujemy oceny poszczególnych parametrów i otrzymujemy łączny wynik każdej analizowanej spółki. Powtórzmy ten proces dla setki interesujących spółek, a następnie posortujmy je w dół od tej, która otrzymała największą łączna liczbę punktów i w ten sposób otrzymamy listę najlepszych akcji gotowych do inwestycji.

Proste, prawda?

Nie do końca. Pierwszy problem – to skąd mamy wiedzieć, który parametr fundamentalny jest istotny, a który nie? Nawet, jeśli ustalimy już, co konkretnie nas interesuje w ocenie spółki, to pojawia się drugi problem, a mianowicie – czy każdy parametr jest równie istotny?

Czy prognozy papierowych zysków powinny mieć taką samą wagę w ocenie jak prognozy realnej gotówki z działalności operacyjnej? Może gotówka jest ważniejsza, więc skala jej oceny powinna zostać utrzymana w zakresie 1-10, ale skalę oceny zysków powinniśmy zmniejszyć do 1-5?

Do tego dochodzi problem interpretacji danych, na które patrzymy. Czy prognozowany wzrost przychodów w wysokości 13% średniorocznie to dużo czy mało? Jaką punktację ze skali 1-10 należałoby tutaj zastosować? W dodatku, czy sam wzrost procentowy jest tak istotny?

A co jeśli dzisiaj spółka generuje zysk na akcję w wysokości 0.01$, a prognoza na kolejny rok wynosi 0.03$. Procentowy wzrost jest oszałamiający. Kto nie chciałby mieć w portfelu spółki generującej co roku zyski wyższe o 200%.

Tego typu problemy z interpretacją czystych liczb, bez kontekstu, można mnożyć, ale prawdziwy ambaras polega na tym, że tak naprawdę nigdy do końca nie będziemy wiedzieli czy nasz model zadziała w prawdziwym świecie.

Przetestowanie każdego modelu czy każdej hipotezy (większa czy mniejsza waga zysków?) będzie możliwe na prawdziwym rynku dopiero w perspektywie paru kolejnych lat.

A co jeśli model nie zadziała i wyniki będą gorsze niż wyniki całego rynku? Zmieniamy wtedy parametry i/lub wagi poszczególnych kryteriów, a potem zaczynamy całą zabawę od nowa? Za kilka lat otrzymamy kolejny feedback od rynku na temat tego, czy nas model pozwala pobić benchmark. A co, jeśli znowu nie?

Nikomu nie trzeba chyba mówić, jak bardzo ryzykowne, niewdzięczne i czasochłonne jest to podejście. Dlatego rozwiązania są dwa.

Przykładowy model scoringowy

Pierwsze rozwiązanie jest takie – można od kogoś kupić, ukraść lub wyprosić dobry model scoringowy, który ma już wieloletnią potwierdzoną skuteczność działania.

Tutaj mam dwie dobre wiadomości i jedną złą. Pierwsza dobra jest taka, że pod tym linkiem można pobrać przykładowy bardzo prosty model w Excelu, którego – z lekkimi modyfikacjami – sam używałem od lat. Na tym modelu pracowaliśmy zarówno w funduszu, jak i w trakcie ostatniego Uniwersytetu Inwestycyjnego.

Druga dobra wiadomość jest taka, że model działał, działa i pewnie długo jeszcze działał będzie. Poniżej zrzut z symulacją jego zachowania na przestrzeni ostatnich lat.

Na co patrzymy? Na prawie 800% potencjalnego zysku po dziesięciu latach vs. 212% zysku wypracowanego w tym samym czasie przez S&P 500.

Zła wiadomość jest natomiast taka, że ciągle jest to model w Excelu, który wymaga ręcznego wpisywania parametrów, przynajmniej raz na kwartał, a idealnie raz na tydzień, aby zaktualizować dane o nowe prognozy, rewizje price targetów czy upside.

I tu na ratunek przychodzi drugie rozwiązanie, czyli… stworzenie własnych założeń, przetestowanie ich na wielu latach wstecz, a potem zautomatyzowanie całego procesu oceny.

Po co backtestować założenia? Aby upewnić się, czy mają jakikolwiek sens i czy pozwalają pokonać benchmark. Dzięki temu feedback o skuteczności modelu otrzymamy już po kilku minutach, a nie po kilku latach.

Problem z wieloma dostępnymi komercyjnie backtestami jest tylko taki, że pozwalają one backtestować portfolio złożone z konkretnych spółek wybranych dzisiaj, a nie testować same założenia inwestycyjne zamknięte w ramach modelu.

Z braku alternatyw sami stworzyliśmy zatem narzędzie pozwalające przeprowadzać najbardziej rzetelne backtesty z możliwych. Więcej o nich można poczytać na docsach SCRAB-a.

Co więcej, to samo narzędzie umożliwia zbudowanie od podstaw (lub wykorzystanie naszego) w pełni automatycznego modelu scoringowego, który przeprowadzi za nas całą robotę – od aktualizacji danych każdego dnia, po przygotowanie gotowej listy najlepszych spółek z całego świata.

Jak dokładnie, krok po kroku, wykorzystać taki model, pokazywaliśmy w trakcie dwugodzinnego SCRAB-owego webinaru, który można obejrzeć poniżej:

Bez względu na to, w jakiej formie będziemy korzystali z modelu scoringowego (ręcznej czy automatycznej), w zdecydowanej większości przypadków będzie to lepsze rozwiązanie niż opieranie się na własnej intuicji albo medialnych doniesieniach odnośnie poszczególnych spółek.

Tutaj można skorzystać z sekretnej oferty na Scrab, którego jestem ambasadorem w Polsce.

Artykuł Co to jest model scoringowy i dlaczego potrzebujesz przynajmniej jednego? pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Podczas spotkania poruszane zostały następujące zagadnienia:

• Jak rozpoznać koniec korekty?
• Pomocne parametry techniczne
• Kluczowe wskaźniki fundamentalne
• Idea bazowania na regresji do średniej
• Analiza krzyżowa i historyczna
• Dlaczego wycena to nie wszystko?

Pełny zapis nagrania:

Artykuł Jak rozpoznać czy akcje są tanie i w co warto zainwestować w 2022 roku? pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Jak George Soros zniszczył spółkę India Corp.

Pod koniec 2017 roku niemal dziewięćdziesięcioletni już George Soros zdecydował się przekazać 18 miliardów dolarów ze swojego bogactwa na rzecz fundacji walczącej o prawa człowieka. Skąd Soros miał taką gotówkę? Nie miał. Żeby ją zdobyć, najpierw musiał pozbyć się własnego majątku, który w dużej mierze stanowiły akcje.

Jednymi z nich były udziały w średniej indyjskiej spółce India Corp., która zajmowała 80. miejsce pod względem kapitalizacji na giełdzie w Bombaju. Nie trudno się domyślić, że wyprzedaż sporego pakietu akcji przez Georga Sorosa spowodowała znaczny zjazd kursu.

Ta sytuacja nie wydarzyła się jednak z dnia na dzień. Duzi gracze, aby pozbyć się akcji, używają algorytmów i tzw. transakcji blokowych. Chodzi o to, aby nie dopuścić do zabicia płynności na rynku i aby inwestor nie sprzedawał swoich akcji zbyt szybko i zbyt tanio.

Dlatego używane są algorytmy, które dzielą całą transakcję na mniejsze bloki i na bieżąco dopasowują wielkości zleceń w zależności od aktualnego kształtu arkusza transakcyjnego na giełdzie. Transakcja pozbycia się dużych udziałów w małej spółce zostanie więc przeprowadzona nie w ciągu jednego dnia, lecz raczej w ciągu kilku tygodni czy nawet miesięcy.

Tak więc George Soros zaczął wyprzedawać akcje India Corp., aby otrzymaną gotówkę przekazać na rzecz fundacji. Po miesiącu takiej wyprzedaży, kurs papierów zjechał na tyle, że firma straciła swoją 80. pozycję pod względem kapitalizacji na lokalnej giełdzie, czego można się było spodziewać.

Nie można się było natomiast spodziewać, że to zapoczątkuje całą serię wydarzeń, która ostatecznie doprowadzi do największego krachu w historii notowań spółki India Corp.

Niedługo po puszczeniu zleceń na rynek przez Georga Sorosa, zareagowali bowiem zarządzający z funduszu iShares MSCI India, który śledzi kursy 80 największych spółek z parkietu w Bombaju.

W momencie, w którym spółka do tej pory będąca na 80 miejscu, spada na miejsce 81., fundusz jest zobowiązany dokonać odpowiedniego rebalansowania. Na czym ono polega? Na wyprzedaniu wszystkich posiadanych akcji spółki, która wyleciała z grona 80 największych i na dokupieniu akcji tej spółki, która do tego grona weszła. Podobnie jak wcześniej, transakcje trafiają na parkiet systemem blokowym, a nie jako jednorazowe zlecenie, przez co podaż zostaje zwiększona na dłuższy czas. To wywiera dalszą presję spadkową.

Tak więc kurs firmy na giełdzie spadał przez kolejny miesiąc, powodowany wyprzedażą już nie tylko ze strony potężnego Georga Sorosa, ale też ze strony równie potężnego funduszu ETF.

Po dwumiesięcznych spadkach, kiedy trend zmierzający na południe zaczął być czytelny dla wszystkich, zareagowały algorytmy i zwyczajnie podłączyły się pod niego, grając na spadki danej firmy i wyprzedając posiadane przez siebie akcje w nadziei, że kiedyś odkupią je z rynku taniej. To pogłębiło i tak już zdołowane notowania.

Trwające trzeci miesiąc spadki spowodowały, że akcje India Corp. spotkały się w internecie z fatalnym PR-em. Na forach i portalach inwestycyjnych zaczęły pojawiać się ostrzeżenia i żale wylewane przez inwestorów, którzy w ciągu ostatnich tygodni stracili na akcjach już kilkanaście procent. Sentyment wobec spółki stał się negatywny. Kolejni gracze, tym razem indywidualni, zaczęli wyprzedawać akcje, których nikt nie chciał kupować.

Z czasem zaczęło tu działać tzw. zjawisko owczego pędu, bo u inwestorów – podobnie jak u owiec – występuje instynkt stadny. Nikt nie chciał być tym ostatnim, który zostanie na rynku w sytuacji, gdy akcje nieubłaganie lecą w kierunku dna.

Zwłaszcza, że w międzyczasie w internecie zaczęły pojawiać się (szybko podchwytywane przez media) spekulacje i teorie spiskowe odnośnie powodów krachu. Mało kto rozumiał dlaczego akcje spadają, ale panowała powszechna zgoda, że skoro kurs systematycznie leci w dół, to coś tutaj musi być na rzeczy.

W końcu z akcji firmy wycofała się już nawet tzw. ulica. W ciągu trzech miesięcy kurs India Corp. spadł o 50%.

Zanim wyciągniemy z tego jakiekolwiek wnioski, przeanalizujmy najpierw po kolei, co wpłynęło na tak potężną przecenę (bo przecież nie były to fundamenty).

1. Ruchy dużych graczy

George Soros nie zaczął wyprzedawać swoich akcji i nie zapoczątkował efektu domina dlatego, że przestał wierzyć w spółkę India Corp. W rzeczywistości sama firma mogła radzić sobie świetnie z kwartału na kwartał, cały czas zwiększając zyski. Mimo tego, zupełnie pozamerytoryczne czynniki spowodowały, że duży gracz postanowił wyjść z rynku.

Dużym graczem nie musi być jedna osoba. To równie dobrze może być potężny fundusz emerytalny, który likwiduje część swoich pozycji akcyjnych, aby spłacić zobowiązania wynikające ze swojej funkcji.

To może być bank inwestycyjny, który utopił na działalności pożyczkowej lub na części obligacyjnej i straty gotówkowe musi pokryć likwidując część pozycji zyskownych (w tym przypadku akcyjnych).

Akcje spółki India Corp. mogły być także w posiadaniu kilku funduszy hedgingowych, które zwyczajnie zaczęły bankrutować i zamykały swoją działalność, wyprzedając wszytko, co im zostało, aby spłacić wierzycieli.

Takie sytuacje zdarzają się non stop. Jeśli połączyć obecność kapitału dużego gracza z akcjami małej spółki, to nieustannie będzie dochodziło do sytuacji, w której ktoś wyprzedaje akcje chociażby po to, żeby zrealizować zyski lub pokryć straty ze zupełnie innej działalności. Te wszystkie ruchy wpłyną oczywiście na kurs spółki, jednak nie będą miały nic wspólnego z jej faktyczną kondycją w sensie biznesowym.

2. Rebalansowanie funduszy ETF

Obroty na ETF-ach rosną z roku na rok o dwucyfrowe poziomy. W 2016 roku z 15 najczęściej handlowanych aktywów, aż 14 stanowiły ETF-y. Piętnastym były akcje Apple. ETF-y odpowiadają już za niemal połowę handlu w całych Stanach Zjednoczonych pod względem wartości, a więc ich udział i wpływ na notowania poszczególnych akcji jest przeogromny.

Fundusze ETF mają to do siebie, że skład ich portfeli jest z góry bardzo precyzyjnie określony. W przypadku ETF-ów zarządzający nie mają żadnej dowolności w doborze aktywów.

Jeden fundusz, na przykład, może statutowo posiadać ekspozycję wyłącznie na spółki indyjskie, które dostarczają dobra czy usługi na lokalny rynek. W momencie, gdy któraś z takich spółek postanowi rozwinąć skrzydła i wyjść ze sprzedażą także na rynek amerykański (co generalnie jest dobrą wiadomością), firma taka automatycznie wyleci z portfela funduszu ETF, ponieważ przestała spełniać jego założenia.

Podkreślę to jeszcze raz, firma wyleci z portfela funduszu nie dlatego, że fundusz zmienił zdanie na jej temat, tylko dlatego że przestała spełniać jego statutowe założenia.

Podobnie będzie w przypadku, gdy fundusz ma za zadanie naśladować jedynie 50 największych spółek z danego rynku. Gdy któraś z nich przestaje znajdować się na miejscu 50. i spada na miejsce 51., fundusz ETF momentalnie zaczyna pozbywać się jej akcji, pogłębiając zjazd kursu.

Podobna sytuacja występuje w przypadku, gdy firmy zmieniają swoją branżę lub gdy całe kraje awansują z jednej kategorii rynków do drugiej (np. z emerging do developed markets). W takich sytuacjach fundusze muszą dostosować skład swoich portfeli zgodnie z ich definicją i z początkowymi kryteriami.

3. Wojny algorytmów

Według różnych statystyk, handel autonomiczny oraz HFT przekroczył już ponad 50% obrotu na amerykańskich giełdach. W teorii miało to poprawić płynność i (przy zastosowaniu arbitrażu) wyeliminować chwilowe rozbieżności, np. pomiędzy ceną ETF-a, a ceną akcji z jego wnętrza.

W praktyce doprowadziło to jednak do całej serii innych, nieznanych wcześniej zjawisk na rynku. Jedno z nich przypomina nieco przekazywanie sobie gorącego kartofla. Algorytmy potrafią handlować ze sobą, przekazując sobie w ułamku sekund wielokrotnie akcje, których nikt nie chce, obniżając przy tym nieustannie ich cenę. Takie „zapętlenie” często prowadzi do tzw. algo wars, czyli sytuacji, w której algorytmy handlują same ze sobą i nikt tak naprawdę nie jest w stanie stwierdzić, jakich kryteriów używają przy ocenie danych aktywów. Prowadzi to głównie do braku przewidywalności, czyli mówiąc inaczej – do de facto losowych zachowań kursów akcji. Efektem jest właśnie to, że cena spółki bywa zupełnie oderwana od jej fundamentów. Przynajmniej w krótszym terminie.

Algorytmiczne fundusze hedgingowe, takie jak Citadel, cały czas pracują nad znalezieniem świętego Graala i nad próbą zautomatyzowania swojego procesu inwestycyjnego. Celem jest wynalezienie finansowego perpetum mobile, czyli autonomicznej maszynki do zarabiania pieniędzy. Niektórym podobno już się to udało (Renaissance Technologies), innym z pewnością się to nie udało (Long-Term Capital Management), a jeszcze inni pokazali po prostu, że nie mają nad tym wszystkim absolutnie żadnej kontroli, co zaczęło doprowadzać do nieznanych wcześniej zjawisk (Flash Crash).

4. Sentyment rynku

Dobry PR to podstawa. Jeśli spółka ma znaną i lubianą markę, łatwiej jest wybaczyć jej błędy, niedociągnięcia czy nawet gorsze wyniki. Gdy nastawienie do danej firmy lub branży jest negatywne, to każda, najdrobniejsza nawet zła wiadomość, od razu staje się pretekstem do większej wyprzedaży.

No bo zastanówmy się, jaka jest pierwsza rzecz, którą przecięty inwestor robi zaraz po tym, jak przyjdzie mu do głowy myśl, że może warto zainwestować w spółkę XYZ? Większość osób uruchomi pewnie przeglądarkę internetową i postara się czegokolwiek dowiedzieć o tej spółce.

Jeśli pierwszych dziesięć stron wyników wyszukiwania będzie zawierało nagłówki w stylu: „Spadek o 20% w ciągu miesiąca” lub „Straciłem oszczędności życia na akcjach XYZ” czy „Nie śpię, bo wyprzedaję akcje”, to istnieje duża szansa, że większość osób odpuści sobie dalsze poszukiwania informacji na temat swojego pierwotnego pomysłu inwestycyjnego i skupi się na czymś innym.

Początkowo kiepski sentyment często wywoływany jest przez rzeczywiste problemy firmy czy branży, jednak jeszcze częściej jego obecność utrzymuje się w powietrzu dłużej niż powinna. W telewizji błyskawicznie następuje zmiana tematu, ale w internecie artykuły czy wpisy na blogach żyją znacznie dłużej i nawet po czasie, przez swoją ciągłą obecność w wyszukiwarkach, dają mylne wrażenie na temat rzeczywistości, która dawno już jest nieaktualna.

5. Owczy pęd

Owczy pęd to zjawisko, w którym rzesza ludzi podąża za stadem lub za liderem stada. Jeśli lider stada mówi: jedzmy mech, to owce jedzą mech. Gdy inne owce widzą, że pozostałe owce jedzą mech, to skłania je do tego, żeby się dopasować do reszty stada i też zacząć jeść mech, chociaż trawy wokół rośnie pod dostatkiem.

Podobnie zachowują się inwestorzy indywidualni, a czasem nawet zawodowi zarządzający funduszami. Jeśli wszyscy wokół stawiają na akcje XYZ, to postawię i ja. W przypadku, gdy okaże się, że był to zły wybór, to stracę na tym nie tylko ja, ale wszyscy inni wokół, a więc nikt nie będzie mnie krytykował za złe decyzje, bo pomyliło się przecież całe stado. Nikt nie będzie wytykał mnie palcami. Jestem bezpieczny.

W sytuacji jednak, gdy całe stado robi X, natomiast ja się z tego stada wybiję robiąc Y i to ja się pomylę, a stado będzie miało rację, to narażę się na śmieszność. Spotka mnie spadek autorytetu i ostracyzm w moim środowisku.

Bardziej komfortowo jest mylić się w sytuacji, gdy wszyscy inni także się mylą (i ewentualnie winę za to zrzucić na lidera), niż zaryzykować odłączenie się od stada i pójście własną ścieżką. W takim przypadku, jeśli sam się zgubię, to nie będzie już na kogo zrzucić winy.

Dlatego owczy pęd jest taki zgubny na giełdzie. Dlatego większość prywatnych osób w dłużej perspektywie traci pieniądze na rynkach. Dlatego tak mało inwestorów jest w stanie utrzymać się z giełdy. To czysta psychologia, która wynika po prostu z tego, że mało który inwestor indywidualny jest na tyle odważny, aby mieć własne zdanie i wybić się ze stada.

Efektem giełdowym tego zjawiska są chociażby bańki spekulacyjne. Niby cały rynek wie, że bierze udział w bańce. Jednak wszyscy przecież biorą w niej udział, więc dołącze i ja. Tak samo w drugą stronę – co z tego, że spółka niby jest dobra, skoro jej kurs spada? Wszyscy wyprzedają i pozbywają się akcji, to na wszelki wypadek pozbędę się i ja. Najwyżej odkupię jak będą tańsze.

Wszyscy biorą kredyty we frankach, to wezmę i ja. Wszyscy inwestują w Amber Gold, to zainwestuję i ja. Wszyscy kupują akcje producenta karmy dla kotów, to kupię i ja. Wszyscy zastanawiają hipoteki, żeby zainwestować w Bitcoina, to zastawię i ja.

Problem w tym, że prędzej czy później przychodzą takie momenty, jak ten w 2000 czy w 2008 roku, gdy cały tłum spada w przepaść. Spadam i ja.

Czas rozwiązuje wszystkie problemy

Tych pięć sytuacji stanowi bardzo silne czynniki, które wywołują tymczasowe wzrosty lub spadki kursu akcji. Żaden z nich nie ma jednak nic wspólnego z sytuacją fundamentalną spółki. Żaden z nich nie bierze pod uwagę tego, czy firma się rozwija, czy przynosi coraz wyższe zyski, czy ma niskie zadłużenie, czy działa w perspektywicznej branży i silnej gospodarce, czy posiada zdolny, zaradny i wizjonerski zarząd, czy jej kurs jest przewartościowany czy niedowartościowany i tak dalej.

Nic z tego nie ma znaczenia, ponieważ w krótszej perspektywie kursami akcji nie rządzą fundamenty, tylko splot wielu innych czynników. Dlatego cały czas powtarzam i będę powtarzał, że kursy akcji na giełdzie nie mają żadnego znaczenia. Ich aktualna cena nie jest wyznacznikiem niczego.

Nie ma sensu dociekać i doszukiwać się powodów, dla których któregoś dnia spółka akurat wzrosła o 5% lub spadła o 5%. To nie ma żadnego znaczenia. W dłuższej perspektywie liczy się tylko to, czy spółka jest dobra i tania czy kiepska i droga.

Aktualne zachowanie jej kursu akcji na giełdzie ma znaczenie drugorzędne, bo bardzo często ono nie wynika z jakichkolwiek merytorycznych powodów, tylko ze splotu wielu różnych czynników, które zawczasu ciężko jest zidentyfikować i poprawnie zinterpretować.

Epilog pierwszy: India Corp. wraca do łask

Co stało się z akcjami India Corp. po tym, jak spadły już o 50% w ciągu trzech miesięcy? Przede wszystkim to był moment, w którym zarządzający z funduszy aktywnych zaczęli dostrzegać, że coś tu jest nie tak.

Fundamenty firmy są zdrowe, spółka generuje dodatnie przepływy, gospodarka jest bardzo silna, prognozy branży fantastyczne, a mimo tego firma zaliczyła zjazd o 50%. W dodatku pojawiło się kwartalne sprawozdanie funduszu Georga Sorosa, w którym znalazła się informacja o wyprzedaży przez niego akcji.

Dla zarządzających w tym momencie wszystko staję się jasne i zapada decyzja: kupujemy. Najpierw jeden fundusz, za nim drugi, potem trzeci.

W kawiarniach dolnego Manhattanu zaczyna robić się szu-szu i coraz więcej managerów z Wall Street zostaje zainteresowanych akcjami India Corp.

Analitycy bankowi wrzucają spółkę na warsztat i po przeanalizowaniu wydają swoje rekomendacje giełdowe. Przeważa bardzo mocne BUY. Klienci banków zaczynają kupować. Kurs akcji momentalnie odbija do góry.

Gdy przez kilka tygodni notowania nieprzerwanie rosną, ogólny sentyment także zaczyna się odwracać. Coraz więcej osób dołącza do stada i kupuje. Kurs rośnie jeszcze mocniej.

Pojawiają się pierwsze wpisy na blogach i portalach o osobach, które zarobiły na odbiciu India Corp. po 30% w ciągu paru tygodni. PR spółki jest coraz lepszy, a kurs ciągle rośnie.

Pod silny i rozpoznawalny już trend podłączają się algorytmy, które zostały zaprojektowane w ten sposób, aby podczepiać się pod akcje znajdujące się w mocnym impecie wzrostowym. Do tych algorytmów dołączają kolejne algorytmy, które zostały zaprojektowane tak, aby śledzić i naśladować jeszcze inne algorytmy.

Spółka momentalnie zwiększa swoją kapitalizację o kilkadziesiąt procent. Po następnych paru tygodniach India Corp. wraca nie na pozycję 80. listy największych firm w Indiach, lecz od razu wskakuje na pozycję 65.

Fundusze ETF posiadają często skład ważony, a więc spektakularny wjazd India Corp. na miejsce 65. wymusza na ETF-ach odkupienie na nowo akcji spółki, ale w o wiele większym wymiarze niż poprzednio. Jest to konieczne, żeby oddać jej nową pozycję w lokalnym indeksie, która teraz znajduje się na wyższym 65. miejscu.

Obecność akcji w portfolio funduszy ETF niesamowicie zwiększa ich płynność. Teraz duzi gracze, którzy do tej pory biernie obserwowali rajd, mogą sobie w końcu pozwolić, aby włożyć te papiery także do swoich portfeli.

Kurs India Corp. w ciągu jednego roku rośnie o 150%.

I w tym właśnie momencie jakiś duży gracz postanawia zrealizować swój zysk 50%, pozbywając się potężnego pakietu akcji.

Pada pierwsza kostka domina.

Epilog drugi: Trzy rzeczy, które nie mają sensu

Nie ma sensu pytać, dlaczego kurs akcji spada dzisiaj bardziej niż wczoraj, pomimo tego, że jest to przecież dobra spółka.

Nie ma sensu pytać, dlaczego kurs innych akcji ciągle rośnie, pomimo tego, że jest to przecież zła spółka.

Nie ma sensu doszukiwać się powodów najmniejszych nawet ruchów na giełdzie, bo często tych powodów nie ma lub jest to splot różnych pozamerytorycznych czynników.

Ludzki umysł ma to do siebie, że wszędzie próbuje doszukać się przyczyny, powodu i zrozumienia. Próbuje wyjaśnić i zracjonalizować każdy aspekt otaczającej go rzeczywistości. W świecie, który rozumie, czuje się pewniej.

Jednak na giełdzie to nie działa.

Jaka jest więc konkluzja na koniec? Tak naprawdę są dwie:

1. W krótszym terminie fundamenty nie mają żadnego znaczenia
2. W dłuższym terminie tylko fundamenty mają znaczenie

Jaka jest moja rada na to wszystko? Tu też odpowiedzi będą dwie:

1. Jeśli chcecie spekulować, podłączajcie się pod trwające trendy i nie patrzcie na fundamenty
2. Jeśli chcecie inwestować, wydłużcie sobie horyzont inwestycyjny i nie patrzcie na notowania

PS. Historia hinduskiej spółki India Corp., która ucierpiała w wyniku wyprzedaży akcji przez Georga Sorosa, jest oczywiście zmyślona, ale sam mechanizm uruchomienia reakcji łańcuchowej jest już jak najbardziej prawdziwy.

PS 2. Jeśli chcesz zobaczyć, jak w praktyce przeprowadza się rzetelną analizę fundamentalną spółki, zerknij na przewodnik, który opracowałem w 2023 roku: Analiza fundamentalna – krok po kroku

Artykuł Pięć rzeczy, które wpływają na kursy akcji (i nie są to fundamenty) pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Pomimo tego, że bankructwa są sporym medialnym wydarzeniem, to w rzeczywistości dotyczą one marginalnej liczby przypadków. Niektóre spółki posiadają dość stabilną sytuację finansową, żeby przetrwać, a inne są po prostu zbyt duże, żeby upaść. Zarówno rynek pierwotny jak i wtórny pełne są więc obligacji korporacyjnych, nad którymi warto się pochylić.

Trudno wyobrazić sobie, żeby po wprowadzonej już w czyn deklaracji ze strony amerykańskiej Rezerwy Federalnej o rozpoczęciu skupu obligacji korporacyjnych bez żadnego limitu, papiery takich spółek jak Delta Airlines czy Ford Motors mogły spaść do zera.

Amerykański rząd ze swoim pakietem pomocowym i amerykański bank centralny skupujący obligacje korporacyjne (pod postacią ETF) wysłały jasny sygnał mówiący o tym, że jest ktoś, kto ma nieograniczone środki finansowe i ktoś, kto niemalże zagwarantuje utrzymanie popytu na obligacje korporacyjne przedsiębiorstw amerykańskich.

Jasne – dług firm to nie obligacje skarbowe, a giełda papierów wartościowych to nie skarb państwa. Z pewnością więc będą spółki, które zbankrutują i nie spłacą swoich zobowiązań. Nie każdy jest na tyle duży i na tyle istotny dla gospodarki, żeby rząd przejmował się jego losem lub żeby jego papiery wchodziły w skład ETF-ów skupowanych przez FED, albo żeby pokusiły się na nie fundusze inwestycyjne nabywające zadłużone spółki.

Ostatnio wnioski o upadłość złożyły na przykład***@***************ng.pl/wallstreet/jest-zle-ale-nie-coraz-gorzej/#hertz”> Hertz***@***************ng.pl/wallstreet/jest-zle-ale-nie-coraz-gorzej/#hertz”>, J.C Penney czy Diamond Offshore Drilling, a ich obligacje korporacyjne spadły z klifu. To jednak przykłady naprawdę fatalnych spółek, które i bez wybuchu epidemii były na skraju limitu zadłużenia, a wskaźniki ostrzegające przed niewypłacalnością świeciły na czerwono od wielu kwartałów.

Mówiąc o obligacjach korporacyjnych nie mówimy więc o obligacjach spółek przypadkowych czy najgorszych z najgorszych, które od dawna stoją na skraju bankructwa, tylko mówimy o obligacjach spółek o przyzwoitej sytuacji fundamentalnej i o adekwatnej stabilności finansowej, która sugeruje, że kupon od obligacji będzie jednak z czego wypłacać.

Obligacje korporacyjne w pigułce

Są dwa różne powody, dla których inwestorzy decydują się kupić obligacje korporacyjne. Te powody to kupon i dyskonto. Szalenie istotnym jest, żeby zadać sobie pytanie po co (i czy w ogóle) potrzebne są mi obligacje korporacyjne, bo nie znając celu, jaki te instrumenty mają spełniać w portfelu, bardzo trudno będzie wybrać odpowiednie spółki i odpowiednie serie papierów dłużnych.

W przypadku kuponu sprawa jest pozornie prosta – priorytetem jest wybór takich obligacji, które każdego kwartału czy każdego roku wypłacają jak największy kupon odsetkowy. Każde obligacje bowiem niezależnie od tego, po jakiej cenie je nabywamy, wypłacają regularnie jakieś odsetki aż do terminu wykupu obligacji przez emitenta. W przypadku amerykańskich obligacji korporacyjnych ten kupon jest zazwyczaj stały przez cały okres życia obligacji i nie zmienia się wraz ze wzrostem czy spadkiem stóp procentowych.

Jeśli w takim razie inwestorowi zależy przede wszystkim na tym, żeby odsetki wypłacane przez obligacje były jak najwyższe, to powinien szukać obligacji o jak najdłuższych terminach wygasania, żeby przez jak najdłuższy czas mieć zagwarantowaną wypłatę z góry znanej kwoty w formie kuponu.

W takim wypadku drugorzędne znaczenie dla inwestora będzie miała cena transakcyjna, czyli koszt po jakim dane obligacje można kupić na rynku wtórnym. Obligacjami korporacyjnymi można bowiem obracać na giełdzie w dowolny sposób, to znaczy można je nabywać od innych inwestorów i zbywać je w dowolnie wybranym momencie, jeszcze na długo przed terminem wygasania.

Na nieco inne parametry będzie jednak patrzyła osoba, której zależy wyłącznie na tym, aby pospekulować na cenie obligacji, która nieustannie zmienia się na rynku wtórnym. Dla takiej osoby wysokość kuponu i długi termin wykupu obligacji będą miały znaczenie drugorzędne. Celem spekulanta nie jest tutaj zarabianie na odsetkach, ale na samej zmianie ceny obligacji jeszcze w trakcie jej życia. Im szybciej to nastąpi, tym lepiej.

W takim przypadku nabywający papiery przede wszystkim patrzył będzie więc na dyskonto, czyli na różnicę pomiędzy aktualną ceną transakcyjną obligacji, a jej ceną nominalną. Cena nominalna to taka cena, po jakiej w terminie wygaśnięcia obligacja zostanie wykupiona przez jej emitenta. Im większe to dyskonto, tym większego wzrostu ceny obligacji na rynku wtórnym można się spodziewać jeszcze przed terminem wykupu.

Dyskonto powstaje w wyniku działania sił popytu i podaży. Teoretycznie, jeśli cena nominalna obligacji (tzw. face value) wynosi 1000 USD, to po takiej też cenie obligacje powinny być handlowane na rynku wtórnym, bo to jest cena, po której emitent dane obligacje odkupi. Tyle teorii.

W praktyce jednak, gdy pojawia się cień zagrożenia, że emitent może nie mieć pieniędzy, żeby wykupić swoje obligacje korporacyjne, to co bardziej bojaźliwi posiadacze wolą już dzisiaj sprzedać takie obligacje spekulantom po cenie, np. 900 USD, czyli z dziesięcioprocentowym dyskontem, niż czekać kolejnych dziesięć lat do terminu wykupu ryzykując, że do tego czasu spółka zbankrutuje i obligacji nie wykupi w ogóle.

Dla odmiany równie często (jeśli nie częściej), wówczas gdy spółki znajdują się w ekstremalnie dobrej pozycji finansowej i przy okazji wypłacają wysokie odsetki, ich obligacje korporacyjne na rynku wtórnym osiągają ceny transakcyjne przekraczające wartość nominalną. Mówimy wtedy, że obligacje handlowane są z premią w stosunku do ich wartości.

Dlaczego ktoś mógłby chcieć zapłacić dzisiaj za obligację 1100 USD wiedząc, że za dziesięć lat emitent odkupi ją od niego po 1000 USD? Dla kuponu oczywiście. Zakładając, że spółka wypłaca 5% kuponu (zawsze liczonego od wartości nominalnej), to po dziesięciu latach z samych odsetek inwestorowi uzbiera się 500 USD (50 USD x 10 lat).

Pomimo więc faktu, że dzisiaj inwestor przepłaca za obligacje korporacyjne, na koniec swojej przygody i tak wyjdzie on na plus. Na jak duży plus? Kupując obligacje za 1100 USD straci na tym 100 USD, ponieważ emitent odkupi je za ich wartość nominalną, czyli za 1000 USD. Tak więc zaczynamy od stu dolarów straty. Jednak przez dziesięć lat inwestor otrzyma 500 USD odsetek, czyli netto jego zysk po dziesięciu latach wyniesie 400 USD, co daje rentowność obligacji na poziomie 4% rocznie.

Całkiem nieźle, pod warunkiem, że mówimy o obligacjach solidnego przedsiębiorstwa, gdzie ryzyko bankructwa jest skrajnie niskie. W przypadku, gdybyśmy mówili o mocno ryzykownej firmie, to zdecydowanie lepiej opłacało by się zamiast obligacji, nabyć akcje tej spółki. Ryzykowana kwota wynosi w obu przypadkach teoretycznie 100%, ale możliwości zysku w przypadku akcji są zdecydowanie większe niż 4% rocznie.

W rzeczywistym świecie istnieje jednak symetria pomiędzy poziomem ryzyka i możliwym do wypracowania zyskiem, co w praktyce oznacza, że rentowności na poziomie 4% występują raczej przy bezpiecznych i stabilnych spółkach. Obligacje korporacyjne firm bardziej ryzykownych dają zarobić zdecydowanie więcej.

Sytuacja, w której ktoś może chcieć nabyć obligacje z premią dotyczy więc wyłącznie inwestorów długoterminowych, robiącyc to dla kuponu odsetkowego i dla stałych przepływów na rachunek brokerski, które z góry są oni w stanie dokładnie wyliczyć i oszacować ich wysokość. Dzięki temu można na przykład zaplanować wydatki na życie i mieć pewność, że danego miesiąca określona kwota na pewno wpłynie na rachunek brokerski, dzięki czemu będzie z czego zapłacić rachunek za prąd. W przypadku akcji takiej pewności nie ma nigdy.

Warunek jest tu jednak taki, że perspektywa trzymania obligacji na swoim koncie musi być na tyle długa, aby skumulowane po latach odsetki były w stanie „odpracować” premię, którą trzeba było „przepłacić” za zakup obligacji firmy.

Dla krótkoterminowych spekulantów taka sytuacja jest nie do pomyślenia. Ich celem jest bowiem kupienie obligacji przedsiębiorstwa z dyskontem i liczenie na to, że w perspektywie kolejnych miesięcy czy kwartałów sentyment się poprawi, optymizm powróci i ceny obligacji na rynku wtórnym pójdą do góry. W takim wypadku będzie można sprzedać je z zyskiem, najczęściej kilkunastu procent, jeszcze w tym samym roku, w którym zostały kupione. Bez względu na planowaną datę ich wykupu przez emitenta.

Jeśli w dodatku przez ten czas wpadną na rachunek jakieś odsetki, to będą one stanowiły dodatkową wisienkę na torcie, ale w tym scenariuszu odsetki same w sobie nie są czynnikiem najważniejszym.

Pomimo tego, że każdy z inwestorów przywiązuje nieco inną wagę do poszczególnych parametrów obligacji korporacyjnych, to wszyscy nabywający bezdyskusyjnie jednak patrzą (lub przynajmniej powinni patrzeć) na kondycję finansową spółki, której to decydują się pożyczyć swoje pieniądze.

Najważniejsze cechy obligacji korporacyjnych

Cena nominalna (face value) – cena, po której emitowane są obligacje i jednocześnie cena, po której zostaną one odkupione przez spółkę w dniu ich wygaśnięcia. Najczęściej cena nominalna pojedynczej obligacji wynosi 1000 USD. Ta cena jest niezmienna przez cały okres życia obligacji. Cenę nominalną obligacji można porównać do nominału pieniężnego wybitego na złotej monecie. Uncjowa złota moneta zazwyczaj ma nominał 50 USD i ten nominał jest niezmienny, pomimo tego, że wartość monety, a zatem jej cena transakcyjna na rynku, zmienia się cały czas.

Cena transakcyjna (price) – aktualna cena handlowa, po której w danym momencie można nabyć dane obligacje na rynku wtórnym za pośrednictwem platformy brokerskiej. Ta cena zmienia się praktycznie każdego dnia, podobnie jak cena akcji, a jej wahania są uzależnione od sił popytu i podaży, na które z kolei wpływa sytuacja finansowa spółki, otoczenie gospodarcze, wysokość stóp procentowych, czynniki polityczne oraz ogólny sentyment i nastawienie względem rynków finansowych.

Termin wykupu (maturity date) – ostatni dzień, w którym danymi obligacjami można handlować na rynku wtórnym. Jest to dzień, po którym następuje wykupienie obligacji przez emitenta i zdjęcie ich z publicznego obrotu. Cena wykupu zawsze jest ceną nominalną obligacji, bez względu na to, jaka była ich cena transakcyjna dnia poprzedniego.

Kupon odsetkowy (coupon) – wysokość odsetek wypłacanych na rzecz posiadacza obligacji. Częstotliwość wypłat różni się w przypadku poszczególnych serii obligacji, ale najczęściej odsetki wypłacane są raz na kwartał (quarterly), raz na pół roku (semi–annual) lub raz na rok (annual). Wysokość kuponu zazwyczaj jest stała (fixed) i podawana w wartościach procentowych.

Dyskonto lub premia (discount/premium) – różnica pomiędzy ceną nominalną obligacji, a jej aktualną ceną transakcyjną. Jeśli cena transakcyjna jest niższa niż cena nominalna, obligacje można nabyć z dyskontem; jeśli cena transakcyjna jest wyższa od nominalnej, obligacje handlowane są z premią.

Rentowność (yield lub ask yield) – hipotetyczny średnioroczny zysk możliwy do wypracowania przez dane obligacje przy założeniu, że inwestor nabywa obligacje po aktualnej cenie transakcyjnej (cena Ask) i trzyma je na rachunku aż do ich terminu wykupu. Poziom rentowności uwzględnia w sobie wysokość kuponu odsetkowego oraz wysokość dyskonta lub premii w stosunku do ceny nominalnej obligacji.

Rynek wtórny (market) – zdecentralizowana elektroniczna sieć, poprzez którą odbywa się obrót już wyemitowanymi obligacjami korporacyjnymi. Dostęp do tej części rynku posiadają zarówno klienci instytucjonalni, jak i detaliczni, którzy mogą handlować nawet pojedynczymi obligacjami za pośrednictwem profesjonalnych brokerów, np. Interactive Brokers.

Analiza stabilności finansowej spółki

Same w sobie obligacje korporacyjne, podobnie jak akcje poszczególnych przedsiębiorstw, są tylko bezwartościowym instrumentem finansowym. Technicznie rzecz ujmując w momencie, gdy nabywamy obligacje danej firmy, to tak naprawdę pożyczamy jej nasze pieniądze w zamian za zobowiązanie się firmy do spłaty owej pożyczki na koniec jej trwania i do regularnej wypłaty odsetek w międzyczasie. Obligacja trafiająca na nasz rachunek maklerski jest tylko potwierdzeniem tej transakcji.

Obligacje są więc wyłącznie ustandaryzowaną obietnicą firmy, że spółka tej umowy dotrzyma. Każde obligacje warte są tylko tyle, ile warta jest firma, która składa obietnicę ich spłacenia. A zatem, żeby ocenić atrakcyjność danych obligacji, w rzeczywistości należy spojrzeć na kondycję jej emitenta i na jego zdolność do wywiązania się z obietnicy spłacenia swojego zadłużenia.

Pod kątem atrakcyjności danych obligacji, spółki ocenia się jednak nieco inaczej niż przy analizie potencjału inwestycyjnego w jej akcje notowane na giełdzie. Wartość akcji będzie bowiem rosła wtedy, gdy firma generuje coraz większe przychody czy zyski, a także gdy do kasy wpływa coraz więcej gotówki, często redystrybuowanej potem w formie dywidendy. Im wyższe te świadczenia z roku na rok, tym więcej za akcje spółki będą chcieli zapłacić inwestorzy.

O tym, dlaczego akcje na giełdzie rosną, można przeczytać w tym artykule.

W przypadku obligacji typowi inwestorzy nie oczekują, że ich ceny będą rosły. W gruncie rzeczy z góry wiemy, ile wynosi granica i jaka będzie ich cena w dniu wykupu. To zawsze będzie kwota równa wartości nominalnej danej obligacji.

Z punktu widzenia obligatariusza drugorzędne znaczenie ma więc to, czy spółka będzie w stanie generować coraz większe przychody i nieustannie podnosić zyski. Tutaj wystarczające będzie, jeśli firma utrzyma obecny poziom zyskowności na niezmienionym poziomie, który wystarcza na regularną wypłatę kuponów odsetkowych od już wyemitowanych obligacji korporacyjnych.

W tym przypadku zupełnie pomijalny będzie też aspekt analizy odpowiedzialny za wycenę firmy. Obligatariusza zupełnie nie obchodzi bowiem to, czy akcje spółki na giełdzie są obecnie drogie czy tanie. Wskaźniki P/E czy P/BV są dla niego nieistotne. Ceny docelowe akcji rekomendowane przez analityków nie mają żadnego znaczenia dla obligacji, które są instrumentem o stałym strumieniu dochodu. Na giełdzie akcje firmy mogą być kompletnie przewartościowane lub zupełnie niedowartościowane. Obligatariusza to nie wzrusza.

To natomiast, co jest istotne z punktu widzenia wierzyciela spółki, czyli osoby posiadającej jej obligacje, to stabilność finansowa przedsiębiorstwa. Czym jest owa stabilność? Benjamin Graham zaproponował kiedyś najkrótszą definicję, która mówi, że spółka jest stabilna finansowo, jeśli więcej ma niż jest dłużna. Albo inaczej – jeśli firma więcej zarabia niż wydaje. W obu tych przypadkach faktycznie możemy powiedzieć, że spółka jest stabilna finansowo.

Większość wskaźników odpowiadających na pytania o stabilność bazuje więc na stosunku jakiejś formy aktywów do pasywów i na stosunku osiąganych zysków do kosztów obsługi bieżącego zadłużenia.

Logika oceny jest tu bardzo prosta. Jeśli firma posiada aktywa (materiały, linie produkcyjne, budynki) o wartości 100 mln USD, a całościowe zadłużenie spółki wynosi 10 mln USD, to nie może być tu mowy o jakimkolwiek zagrożeniu w spłacie zobowiązań. W najgorszym wypadku spółka sprzeda część swojego majątku, aby spłacić zobowiązania wobec obligatariuszy. Gdyby to zadłużenie wynosiło 90% wartości aktywów przedsiębiorstwa, to oczywistym jest, że wyprzedaż takiej części spółki jest nierealna, bo de facto uniemożliwiłaby jej dalsze funkcjonowanie.

Pomijając już, że wartość likwidacyjna przedsiębiorstwa, czyli ta, po jakiej faktycznie udało by się sprzedać jej aktywa na rynku, zazwyczaj jest o wiele niższa niż wartość księgowa deklarowana w sprawozdaniach finansowych. Dlatego im większy bufor, tym większa poduszka bezpieczeństwa.

Drugim elementem, na który warto zwrócić uwagę (obok nominalnego poziomu zadłużenia), jest koszt obsługi tego długu, czyli inaczej kwota, którą każdego roku czy każdego kwartału spółka przeznacza na spłatę odsetek od swojego zadłużenia. Jeśli spółka rocznie potrzebuje 5 mln USD na wypłatę odsetek od wyemitowanego długu, a roczne zyski operacyjne wynoszą 40 mln USD, to kilka najbliższych wypłat kuponu jest raczej niezagrożonych.

Gdyby natomiast powyższa firma wypracowywała zysk operacyjny na poziomie 2-3 mln USD, to oznaczało by, że aby wypłacić kupon w łącznej wysokości 5 mln USD, firma musi pozyskać dodatkowy kapitał z innych źródeł niż operacyjne. Może więc wtedy wyprzedać część swojego majątku albo zaciągnąć inną pożyczkę na spłatę bieżących zobowiązań. Pomimo tego, że przez kilka kwartałów pewnie się to uda, to na dłuższą metę taka sytuacja jest oczywiście nie do podtrzymania.

Wszystkie dane potrzebne do oceny sytuacji fundamentalnej spółki można znaleźć w publicznie dostępnych sprawozdaniach finansowych. O tym, jak je czytać i interpretować, pisałem kiedyś w tym artykule.

Poniżej kilka przykładów gotowych wskaźników zbudowanych na bazie informacji ze sprawozdań, na które warto zwrócić uwagę przy ocenie zagrożeń wynikających z inwestowania w obligacje przedsiębiorstw.

Wskaźniki zadłużenia odpowiedzialne za tzw. fundamenty

Różnych wersji wskaźników jest cała gama, dlatego przedstawiam tylko kilka, z których sam korzystam. Ogólna zasada jest taka, że patrząc na dany wskaźnik powinno się go oceniać nie tylko w kontekście samej jego wartości nominalnej, ale także pod kątem trendu (odczyt na przestrzeni lat się pogarsza czy poprawia) oraz w porównaniu do innych spółek z tego samego sektora.

Total debt to assets – stosunek całego zadłużenia spółki (krótko i długoterminowego) do posiadanych przez nią aktywów. Pożądany jest jak najniższy odczyt, jednak równie istotny jest kierunek zmian rok po roku. Czy zadłużenie względem aktywów rośnie czy spada? Drugim krokiem powinna być jeszcze ocena tego, co wchodzi w skład aktywów danego przedsiębiorstwa. Bardziej premiowali będziemy, np. jakość aktywów materialnych niż niematerialnych.

Quick ratio – stosunek aktywów bieżących (z wyłączeniem inwentarza) do bieżącego zadłużenia. Różnica względem poprzedniego wskaźnika jest taka, że w tym wypadku bierzemy pod uwagę wyłącznie zadłużenie i aktywa krótkoterminowe, czyli takie, które można zamienić na gotówkę w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy, ale z wyłączeniem stanów magazynowych. To istotne, ponieważ ze strony zadłużenia większe ryzyko generuje dług, który trzeba spłacić w tym roku niż taki, który będzie do spłaty za dwadzieścia lat. Ze strony aktywów natomiast wyłączenie stanów magazynowych pozwala przyjąć realniejszą miarę tego, ile firma rzeczywiście posiada aktywów, które można spieniężyć. Włączenie do tej puli stosu towarów zalegających w magazynie może ten obraz zaburzyć, jeśli towar jest niesprzedawalny. Im wyższy wskaźnik, tym lepiej.

Financial debt to EBITDA – stosunek pasywów (z wyłączeniem należności na rzecz kontrahentów i pracowników) do zysku operacyjnego. Wskaźnik mówiący o tym, jak duże jest zadłużenie zewnętrzne względem podmiotów finansowych (banki, obligatariusze) w stosunku do zysku wypracowanego jeszcze przed zapłatą podatku, odsetek i przed dokonaniem deprecjacji oraz amortyzacji. Im niższy wskaźnik, tym lepiej.

Interest coverage – stosunek zysku przed wypłatą odsetek i przed zapłatą podatku (EBIT) do rocznych kosztów obsługi zadłużenia, czyli do sumy odsetek potrzebnych do spłacenia w ciągu roku. Jeśli zysk operacyjny wynosi 50 mln USD, a roczny koszt obsługi zadłużenia wynosi 5 mln USD, to oznacza że jednym tegorocznym wypracowanym zyskiem firma będzie w stanie spłacać swoje zadłużenie przez dziesięć kolejnych lat (EBIT/Interests Expenses). Im wyższy wskaźnik, tym lepiej.

CFO to debt – stosunek gotówki generowanej z działalności operacyjnej (Cash from Operations) do całkowitego zadłużenia spółki. Pomocne rozwinięcie wskaźnika Financial debt to EBITDA, które dobrze oddaje powiedzenie o tym, że zyskami pokazywanymi na papierze jeszcze nikt nie spłacił swojego długu, natomiast mając zdolność generowania realnej gotówki z działalności operacyjnej dla odmiany bardzo trudno jest zbankrutować. Im wyższy wskaźnik, tym lepiej.

Altman Z-Score – zbiorczy wskaźnik opracowany w 1968 roku przez Edwarda Altmana z uniwersytetu nowojorskiego. Wskaźnik bierze pod uwagę, m.in. stosunek przychodów i zysków do wysokości aktywów czy stosunek wartości księgowej do kapitalizacji rynkowej. Im niższy odczyt, tym większe prawdopodobieństwo bankructwa. Odczyty powyżej 2 uznawane są za akceptowalne, natomiast odczyty powyżej 3 oznaczają spółkę w dobrej kondycji finansowej.

Ohlson O-Score – bardziej skuteczna i bardziej skomplikowana wersja wskaźnika Altmana opracowana w latach osiemdziesiątych na tym samym uniwersytecie w Nowym Jorku. Sprawdzalność wskaźnika w prognozowaniu bankructw wynosi około 80%. Tutaj odmiennie niż w przypadku Altmana, im niższa wartość, tym mniejsze prawdopodobieństwo niewypłacalności. Odczyty z zakresu 0.5-1.0 są typowe dla przeciętnych spółek, natomiast każde wskazanie poniżej 0.5 oznacza niskie ryzyko bankructwa, a im niższy wskaźnik, tym lepiej.

Ratingi – najbardziej kompleksowe i złożone oceny przyznawane na podstawie komercyjnych modeli opracowanych przez agencje ratingowe takie, jak Fitch, Moody’s czy Standard & Poor’s. Każda agencja posiada swój własny system ratingowy, więc oznaczenia poszczególnych wskazań należy sprawdzić na stronie danego podmiotu. Dostęp do ratingów Moody’s i S&P można włączyć poprzez platformę transakcyjną LYNX Broker i kosztuje on 1 USD miesięcznie. Zbiorcze oceny od agencji ratingowych są bardzo istotne, ponieważ amerykańskie fundusze emerytalne czy pracownicze właśnie na nich opierają decyzje odnośnie włożenia lub pozbycia się obligacji danej firmy ze swojego portfela, a tego typu gracze mają już zdolność wpływania na ceny poszczególnych obligacji na rynku wtórnym.

Wybór, analiza i zakup obligacji przedsiębiorstw w praktyce

Poniżej znajduje się krótki filmik pokazujący, jak w praktyce odnaleźć konkretne obligacje korporacyjne danej spółki na platformie transakcyjnej oraz – alternatywnie – jak przy użyciu skanera wyszukać potencjalne papiery spełniające określone kryteria. W drugiej części materiału znajduje się szybki przegląd i praktyczna analiza spółki na podstawie omówionych wcześniej wskaźników fundamentalnych.

Artykuł Jak kupić obligacje korporacyjne w 2025 roku? pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Kupując ETF-a na poszczególną gospodarkę, np. Japonii, Indii czy Kolumbii, nie mamy wpływu na jego skład. Bierzemy wszystko, jak leci, z całym dobrodziejstwem inwentarza. Często trafiają więc do naszego portfela także spółki zupełnie przewartościowane lub będące na skraju bankructwa.

To jest największe przekleństwo ETF-ów, że środki wpłacane przez inwestorów fundusz musi potem bezrefleksyjnie redystrybuować po równo na każdą spółkę, która wchodzi w skład śledzonego przez niego indeksu; bez względu na to, czy spółka na to zasługuje czy też nie. ADR-y rozwiązują ten problem.

ADR lub bardziej popularny na europejskich giełdach GDR (Global Depositary Receipt) to certyfikat poświadczający prawo do otrzymywania korzyści płynących z posiadania akcji danej spółki. Tyle teorii.

W praktyce wygląda to natomiast w ten sam sposób, co zakup akcji czy ETF-ów. Tyle praktyki. Teraz trochę kontekstu.

Najważniejsze cechy ADR-ów:

• Są notowane na zachodnich publicznych giełdach
• Handluje się nimi dokładnie tak samo jak akcjami i ETF-ami
• Dają dostęp do wielu spółek z egzotycznych rynków
• Wypłacają taką samą dywidendę jak akcje macierzyste
• Mają znikome koszty utrzymania podobne do ETF-ów
• Pozwalają selektywnie wybierać spółki do portfela
• Otwierają możliwość prawdziwej dywersyfikacji portfolio

Jak podłączyć się pod buying power banku inwestycyjnego

Potrzeba emitowania ADR-ów wzięła się z tego, że coraz więcej osób jest zainteresowanych inwestowaniem poza swoimi macierzystymi giełdami znajdującymi się w Nowym Jorku czy we Frankfurcie. Jednak dostęp do odległych i mniej popularnych parkietów często bywa utrudniony.

Zazwyczaj trzeba otworzyć rachunek maklerski w lokalnym oddziale brokerskim, a czasem nawet nawiązać współpracę z rezydentem danego kraju i utworzyć spółkę handlową. Chcąc kupić akcje firmy z giełdy w Bukareszcie musielibyśmy więc otwierać konto w Rumunii. Nabywając spółkę z Bombaju, potrzebny byłby rachunek u indyjskiego brokera i tak dalej. Dla indywidualnego inwestora jest to w praktyce nierealne. Ale dla dużego banku inwestycyjnego?

Instytucjonalnym graczom o wiele łatwiej uzyskać dostęp do egzotycznych giełd z najdalszych zakątków świata. Dlatego banki wpadły na pomysł, że mogłyby kupować lokalne akcje na macierzystych giełdach, umieszczać te akcje u depozytariusza, a następnie wystawiać na te akcje certyfikaty posiadania (stąd depositary receipt), którymi handlowało by się na największych, publicznych i łatwo dostępnych giełdach.

ADR-y mogą być sponsorowane lub niesponsorowane. W pierwszym przypadku bank emitent współpracuje z zarządem czy z właścicielami danej spółki i wspólnie przeprowadzają emisję ADR-ów kupując akcje bezpośrednio od firmy. W przypadku ADR-ów niesponsorowanych, bank dokonuje całej procedury na własną rękę, nabywając macierzyste akcje na lokalnej publicznej giełdzie bez porozumienia z zarządem. W praktyce nie ma to jednak większego znaczenia.

Z punktu widzenia indywidualnego inwestora plus tego wszystkiego jest taki, że posiadając jedno konto brokerskie z dostępem do giełdy w Nowym Jorku, Londynie czy Frankfurcie, momentalnie otwiera się możliwość do inwestowania w 67 innych krajach, z których obecnie pochodzą notowane na zachodzie ADR-y.

Bezpieczeństwo jest tu stuprocentowe, ponieważ każdy wyemitowany ADR wspierany jest przez rzeczywiste akcje z lokalnej giełdy, które znajdują się na rachunku u depozytariusza.

Czasem przelicznik akcji wynosi 1:1, czasem 1:5, a czasem 30:1, zależy to od nominalnej ceny danych udziałów. Chodzi o to, aby w ujęciu dolarowym cena ADR-a nie wynosiła, np. 0.10 USD, ani 5000 USD, bo w pierwszym przypadku pojawią się zbyt duże wahania procentowe, a w drugim płynność będzie niska z uwagi na wysoką barierę wejścia dla indywidualnego inwestora. Dlatego też czasem jeden ADR odpowiada za jedną akcję macierzystą, a czasem za pięć.

ADR-y notowane i wyceniane są w czasie rzeczywistym na giełdzie, dokładnie tak samo jak ETF-y, a ich kurs zależy od kursu instrumentu bazowego, na który te ADR-y zostały wystawione. Przynajmniej teoretycznie.

W praktyce, w trakcie dnia handlowego, kurs ADR-a może nieco różnić się od ceny akcji, na którą został wystawiony, bo wynika to choćby z chwilowego zwiększonego popytu i podaży na ADR-y albo z uwagi na różnice czasowe. Kurs akcji na giełdzie w Sajgonie mógł zamknąć się na danym poziomie, jeszcze zanim otworzyła się giełda w Nowym Jorku, na której przez cały dzień będzie potem trwał handel ADR-em w oderwaniu od giełdy macierzystej. Jednak te dysproporcje są dość szybko wyrównywane przez arbitrażystów.

Dolar, rubel czy złotówka, w czym księgować zyski?

Drugą różnicą w wycenie ADR-ów jest kurs walutowy. W związku z tym, że ADR-y są kwotowane w dolarach amerykańskich, a GDR-y w euro czy w funtach brytyjskich (podczas gdy akcje na macierzystych giełdach rozliczane są w walutach lokalnych), to powstaje tu ryzyko zmiany wartości waluty.

Jednak z polskiego punktu widzenia, ryzyko to można okiełznać i sprawić, aby działało na korzyść inwestora.

Załóżmy, że kupujemy ADR-y na rosyjską spółkę, która notowana jest na giełdzie w Moskwie i wyceniana w rublach. Cena firmy to 50 RUB, natomiast cena ADR-a to 1 USD. W momencie zakupu kurs USD/RUB wynosi 1/50, czyli jeden dolar kupuje 50 rubli. Mówiąc inaczej, potrzebujemy jednego dolara, aby umożliwił on zakup jednej akcji rosyjskiej, która aktualnie kosztuje 50 rubli.

Powiedzmy, że po tygodniu kurs akcji na giełdzie w Moskwie stoi na tym samym poziomie 50 RUB, ale w międzyczasie bardzo mocno osłabił się sam dolar, który spadł o 20% względem rubla (do poziomu 1/40). Zatem w tym momencie jeden dolar kupuje ledwie 40 rubli. Co to oznacza? Tylko tyle, że jeden dolar nie kupi już jednej akcji lokalnej o kursie 50 RUB. Dlatego kurs ADR-a na giełdzie zachodniej automatycznie podnoszony jest o wartość spadku dolara, czyli w tym przypadku o 20%, a więc do 1.20 USD.

Dzieje się tak dlatego, że przy kursie USD/RUB 1/40, potrzebny będzie jeden dolar i dwadzieścia centów, aby zakupić jedną akcję kosztującą pięćdziesiąt rubli. Dlatego osłabiający się dolar sprawi, że wartość ADR-ów w ujęciu dolarowym będzie rosła, bez względu na to, co dzieje się z notowaniami instrumentu bazowego.

Tak samo sytuacja działa w drugą stronę. Gdy dolar będzie się umacniał, a kurs instrumentu bazowego zostanie bez zmian, wtedy notowania ADR-a będą spadały. Ale!

Z polskiej perspektywy, jeśli najpierw wymieniamy złotówki na dolary, żeby kupić ADR-y, to słabnący dolar rzeczywiście będzie kiepską wiadomością (z punktu widzenia naszej złotówki), bo tracimy na portfelu w ujęciu złotówkowym, ale z drugiej strony strata ta będzie offsetowana przez wzrost wartości ADR-ów, który to wzrost wynika dokładnie z tego samego osłabienia się dolara.

W drugim przypadku, gdy dolar się umacnia, to tracimy nieco na wartości ADR-ów, ale jednocześnie zyskujemy w ujęciu złotówkowym, bo za akcje macierzyste, np. w rublach, dostaniemy mniej dolarów, ale tych mniej dolarów kupi nam potem więcej złotówek (bo dolar się umocnił).

Posiadanie w portfelu ADR-ów może być więc naturalnym hedgem, który nieco złagodzi straty wynikające ze wzmacniającego się dolara i jednocześnie da zarobić dodatkowe pieniądze na słabnącej amerykańskiej walucie.

Trzy minusy i jeden plus, który bije je na głowę

Największą zaletą ADR-ów jest możliwość prostej dywersyfikacji portfela o aktywa z giełd, które w żaden sposób nie są skorelowane z amerykańską czy z europejską gospodarką. Wbrew pozorom takie aktywa istnieją. Tworząc portfel, którego akcje łącznie będą miały wskaźnik beta 0.50 uzyskamy taki efekt, że jak S&P 500 zleci o 2%, to nasz portfel spadnie jedynie o 1%. Duży plus. W dodatku praktycznie niemożliwy do uzyskania inwestując wyłącznie w zachodnie spółki.

Minus jest natomiast taki, że nie na wszystkie lokalne akcje są wystawiane ADR-y, a tylko na te najbardziej popularne, na które jest największy popyt. Drugim minusem są drobne koszty utrzymania pozycji w ADR-ach, które wynoszą zazwyczaj od 0.01 do 0.03 USD za jednostkę. Trzecim minusem (który może też być plusem) jest ta nieprzewidywalność związana z możliwymi wahaniami kursów walutowych.

Moim zdaniem jednak, korzyści (dywersyfikacja!) znacznie przekraczają ewentualne niedogodności wynikające z posiadania tych instrumentów na rachunku i naprawdę polecam zainteresowanie się tematem, bo ADR-y otwierają możliwości i okazje inwestycyjne, które do tej pory zwyczajnie nie istniały.

Wszystkie symbole ADR-ów notowanych na amerykańskich giełdach można znaleźć, np. na stronie: http://topforeignstocks.com/foreign-adrs-list/

Artykuł ADR-y otwierają wrota do taniego inwestowania w spółki z drugiego końca świata pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Mam wrażenie, że obecnie problemem nie jest brak informacji, lecz ich nadmiar. W tak dużym zbiorze big data, do którego dostęp mamy dzisiaj z przed ekranów swoich komputerów, po prostu zawsze będziemy w stanie znaleźć jakieś pozornie wiarygodne wytłumaczenie każdego zachowania akcji na giełdzie.

Tymczasem w większości przypadków krótkoterminowe wahania cen akcji to zwykły giełdowy szum, który powstaje wskutek… handlu. Tak, może wiele osób będzie zaskoczonych, ale na giełdzie trwa prawdziwy handel. Rynek to nie tylko siedziba spekulantów i staw, w którym łowi Goldman Sachs czy piaskownica, w której bawią się banki centralne. Rynek to miejsce, w którym ludzie kupują i sprzedają określony towar, powodując tym samym krótkoterminowe wahania jego ceny.

Rzadko kiedy kursy pną się wyłącznie do góry lub lecą pionowo w dół. Zazwyczaj kursy oscylują wokół swojej średniej, odrywając się od niej raz w kierunku północnym, a raz południowym. Dlatego średnia nazywa się średnią. Próba tłumaczenia każdej, najmniejszej nawet, dewiacji od tej średniej nie prowadzi do niczego konstruktywnego. Naprawdę.

Trwające trendy można rozpoznać jedynie odsuwając się nieco i spoglądając na notowania z dystansu, czyli w szerszej perspektywie niż kilka dni. Pisałem niedawno o tym, jak wiele pozamerytorycznych czynników potrafi wpływać na kursy akcji. Teraz napiszę więc, jak to wszystko przefiltrować i oddzielić ziarna od plew.

Old school is the best school

Z wielu różnych badań i eksperymentów jasno wynika, że zbyt dużo informacji giełdowych przeszkadza, zamiast pomagać w inwestowaniu. Nieistniejącym już instytucjom, takim jak Lehman czy Salomon Brothers, nie zaszkodził brak dostępu do informacji, tylko brak zdrowego rozsądku i tzw. balcony perspective.

Wykresy Point & Figure dają tę perspektywę. Enigmatyczne kółka i krzyżyki pozwalają skutecznie odszumić giełdowy jazgot i wyłuskać z niego wyłącznie poprawny sygnał odnośnie kierunku, w którym podąża cały rynek lub konkretne akcje.

Dla wielu największą nowością pewnie będzie to, że na wykresach Point & Figure czas nie płynie linearnie. Cały rok może zostać zobrazowany jedynie przez trzy kratki, a kolejny rozciągać się aż na trzynaście kratek na wykresie. Przy metodzie Point & Figure nie liczy się bowiem upływ czasu, lecz wyłącznie sama zmiana ceny instrumentu.

Każda pojedyncza kratka na wykresie reprezentuje określony pełny zakres ceny. To może być 0.50$, 1$ lub 2$, a nawet zakresy procentowe (więcej na ten temat w wideo na końcu tekstu).

Gdy kurs akcji danego dnia rośnie o określony wcześniej pełny zakres, w kratce stawiany jest X. Jeśli następnego dnia kurs znowu wzrośnie o pełny zakres, nad poprzednim X-em stawiany jest kolejny X.

Jeśli kurs stoi w miejscu lub wzrasta albo spada o niepełny zakres, to na wykresie nie pojawia się żaden ruch. Dlatego na wykresach Point & Figure, w przypadku gdy akcje wpadną w marazm, może wystąpić brak jakichkolwiek zmian nawet przez kilka tygodni.

Tak więc dopóki akcje rosną lub utrzymują się mniej więcej na poziomie ostatniej ceny, na wykresie widać X-y w pojedynczej kolumnie. W momencie, gdy akcje zaliczą spadek o trzykrotność pełnego zakresu, rozpoczynana jest nowa kolumna i zapisuje się w niej O, które oznacza spadek kursu.

Przejście do nowej kolumny wymaga ruchu kontrariańskiego w stosunku do kolumny poprzedniej o minimum trzy pełne zakresy właśnie po to, aby odszumić krótkoterminowe wahania.

Teraz, gdy następnego dnia po kursie spadkowym o trzy zakresy, nastąpi spadek o kolejny jeden pełny zakres, to w ostaniej kolumnie zostanie dorysowane następne O.

Gdyby kolejnego dnia nastąpił spadek o dwa pełne zakresy, dorysowane zostałyby dwa OO. Jeśli jednak akcje spadną jedynie o niepełny zakres (czyli o niepełną kratkę), to na wykresie nie zostaną naniesione żadne zmiany.

Gdyby kurs kolejnego dnia wzrósł o jeden lub o dwa zakresy, to także żadne zmiany nie zostałyby naniesione i można by wtedy uznać, że w dalszym ciągu obowiązuje trend spadkowy. Sygnał odwrócenia trendu wymaga bowiem zawrócenia kursu o conajmniej pełne trzy zakresy. Dopiero wtedy rysowana jest kolejna kolumna i na niej nanoszone zostają nowe dane.

Tak więc sygnał potwierdzenia i kontynuacji bieżącego trendu wymaga, aby cena zmieniła się wyłącznie o jeden zakres (albo nie zmieniała się w ogóle), lecz sygnał odwrócenia trendu wymaga ruchu aż o trzy pełne zakresy.

W ten sposób dość łatwo jest obserwować odszumioną zmianę ceny oraz historię kursu niezaburzoną o upływ czasu, który w tym przypadku ma drugorzędne znaczenie.

Na wykresach Point & Figure lata oznaczane są na osi poziomej, natomiast początki miesięcy w danym roku ukazywane są na samym wykresie jako cyfry (1 – styczeń, 2 – luty (…), 9 – wrzesień), a miesiące od października do grudnia oznaczone są literami A, B, C.

Zapomniana sztuka czytania wykresów

Interpretacja wykresów Point & Figure jest bardzo prosta. Dopóki ostatnim znakiem zmiany ceny pozostaje X, to oznacza że mamy do czynienia z trwającym trendem wzrostowym i akcje należy na rachunku trzymać. Gdy tylko pojawia się pierwsze O, akcje należy sprzedać i nie odkupować ich aż do momentu, w którym seria zer nie zostanie przerwana i ponownie w nowej kolumnie nie pojawi się pierwszy X.

Bazując na tej banalnej zasadzie, w której dorysowanie kolejnego O lub X (potwierdzenie trwania trendu) wymaga ruchu o jeden pełny zakres, a odwrócenie trendu wymaga ruchu o pełne trzy zakresy, jesteśmy w stanie uniknąć wielu fałszywych i błędnych sygnałów wynikających z codziennych wahań. Jest to uwiarygodnione dodatkowo przez tę właściwość P&F, że jeśli akcje nie poruszą się danego dnia o pełny zakres w żadną ze stron, to będzie tożsame z tym, że na wykresie nie zostanie dorysowywane ani O ani X. Taka sytuacja oznacza po prostu, że ciągle mamy podtrzymany status quo, a trend ani się nie pogłębia, ani nie odwraca.

Ta metoda czytania wykresów jest szalenie prosta i szalenie efektywna, bo pozwala nabrać dystansu i nie zwracać uwagi na jakiekolwiek krótkoterminowe wahania cen instrumentów. Sygnał odwrócenia trendu będzie generowany w bardzo niewielu sytuacjach, zależnie od wybranych ustawień. Wykresy P&F sprawdzą się więc idealnie w przypadku inwestorów średnio i długoterminowych (od jednego roku w górę), bo pozwolą im na podrasowanie swoich wyników choćby poprzez tzw. swing trading i szybkie wychodzenie z rynku, gdy tylko krótkoterminowy trend wzrostowy zamienia się w spadkowy.

Złota zasada P&F brzmi, że inwestor nie ma prawa sprzedać akcji, dopóki w ostatniej kolumnie znajdują się same X-y i nie ma prawa posiadać akcji w portfelu, jeśli w ostatniej kolumnie widnieją O.

W ten sposób nie ma specjalnie potrzeby przewidywania tego, co zrobi rynek (nikt tego nie potrafi, uwierzcie mi), a zamiast tego wykresy Point & Figure podpowiadają po prostu kiedy warto na tym rynku się znajdować (gdy ceny rosną) i kiedy trzeba z niego uciekać i stać z boku (gdy ceny zaczynają spadać).

Dzięki temu w sposób naturalny ucinane będą straty, bo będziemy poza rynkiem do momentu, w którym trend spadkowy się nie skończy i nie odwróci. Ale co ważniejsze, bazując na P&F, pozostaniemy także na rynku do momentu, w którym trwa trend wzrostowy, a to pozwoli zmaksymalizować zyski. Trendy wzrostowe potrafią trwać naprawdę długo, co nietrudno zresztą samemu wywnioskować z analizy historycznych wykresów Point & Figure.

Kartka i ołówek czy komputer?

Aby sporządzać wykresy Point & Figure, teoretycznie wystarczy kratkowany arkusz papieru i ołówek. Zapytajcie Warrena Buffeta, który do tej pory nie używa komputera. Jednak jeśli obserwujemy kilkadziesiąt różnych aktywów, to ręczne uzupełnianie wykresów każdego dnia będzie męczące.

Drogą na skróty jest stworzenie do tego celu komputerowego arkusza kalkulacyjnego lub wykorzystanie już istniejącego.

Jednak najlepszą metodą jest wykupienie abonamentu na nieocenionym portalu Stockcharts.com, który stanowi potężną platformę do analizy technicznej, a jednocześnie oferuje dostęp do notowań instrumentów w czasie rzeczywistym.

Poprawna konfiguracja wyświetlania arkusza jest w tym przypadku bardzo istotna, dlatego zachęcam do obejrzenia krótkiego filmiku, który podpowie jak zrobić to dobrze.

PS. Jak zwykle na koniec ostrzeżenie dla osób, które ciągle szukają swojego świętego Graala. Wykresy Point & Figure nie mogą być używane w oderwaniu od rzeczywistości i od innych czynników. Sama analiza techniczna nigdy nie powie w co warto inwestować. Do wyboru odpowiednich aktywów z potencjałem na wzrosty służy analiza fundamentalna, natomiast analiza techniczna pomaga tylko wybrać idealny moment wejścia na rynek (gdy kolumna O zamienia się w kolumnę X) oraz ostrzec przed potencjalnym końcem trendu wzrostowego (gdy kolumna X zamienia się w kolumnę O). Jednak żadne wykresowe voodoo nie uratuje nikogo przed stratami, jeśli ten na inwestycję wybierze sobie spółkę, która okaże się przewartościowanym bankrutem.

Artykuł Wykresy Point & Figure: Dawno temu w Ameryce… pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Sprawozdania finansowe składają się z trzech części: Income statement (ile spółka zarabia, a ile wydaje), Balance sheet (ile posiada majątku, a ile długów) oraz Cash flow statement (ile gotówki wpływa, a ile wypływa z kasy).

Wszystkie te dane mogą być nieco inaczej przedstawiane w zależności od przedsiębiorstwa, ale większość z nich opiera się na tych samych założeniach wynikających z tzw. modelu GAAP (Generally Accepted Accounting Principles).

GAAP to zbiór zasad, na podstawie których firmy prowadzą swoją księgowość. Jedną z takich zasad jest chociażby to, że zyski powinny być księgowane już w momencie wystawienia faktury i wysłania towaru do klienta (Accrual basis), a nie dopiero w momencie wpłynięcia pieniędzy na konto firmy (Cash basis) lub to, że w Balance sheet zakupione aktywa w postaci ziemi czy nieruchomości muszą być wpisane po cenie ich zakupu z danego dnia i dodatkowo poddawane amortyzacji, czyli ich wartość w księgach będzie zmniejszała się wraz z upływającym czasem.

Przekłamuje to czesto, niestety, rzeczywistą wartość księgową (Book value), bo nieruchomości czy działki w atrakcyjnej lokalizacji będą zyskiwały, a nie traciły na wartości. Celem stosowania modelu GAAP jest jednak to, aby dało się porównywać pomiędzy sobą finanse poszczególnych firm w miarę obiektywny sposób.

Niektóre firmy publikują także sprawozdania w modelu Non-GAAP, który rządzi się swoimi prawami. Czasem jest to uzasadnione, a czasem nie. Non-GAAP pozwala chociażby wykluczać ze sprawozdania sporo zdarzeń jednorazowych, które nie generują, ani nie konsumują żywej gotówki, np. fuzje. Przy zapisywaniu ich w formule GAAP, takie wydarzenia często zaburzają obraz przepływu pieniędzy, który tak naprawdę miał jedynie formę papierową.

Balance sheet – ile spółka ma, a ile jest winna

Jeśli firma posiada więcej aktywów (Assets) niż pasywów (Liabilities), to znaczy że jej wartość (Worth) jest dodatnia.

Wartość spółki (czyli aktywa minus pasywa) określana jest też jako: Equity, Shareholders Equity czy Net Worth.

WORTH = ASSETS – LIABILITIES

Assets, czyli aktywa, jest wszystkim tym, co spółka ma. W ich skład wchodzą: gotówka (Cash), inwentarz (Inventory) i należności (Accounts receivables).

Cash to czysta gotówka, która znajduje się na kontach bankowych lub w kasie.

Inventory to wszystkie wytworzone, lecz jeszcze nie sprzedane, produkty lub usługi. W skład Inventory wchodzą też zakupione materiały potrzebne do wytworzenia produktu lub te produkty, które aktualnie znajdują się w fazie wytwarzania.

Accounts receivables to wszystkie należności, które powinny wkrótce wpłynąć do spółki. Jeśli firma sprzedaje towar i wystawia na niego fakturę, to wartość tej faktury zostaje automatycznie wpisana do pola Accounts receivables, nawet pomimo tego, że termin płatności może mijać dopiero za 30 czy 60 dni. Tak więc Accounts receivables to wszystko to, co spółka planuje otrzymać za już wykonane lub dostarczone usługi czy produkty.

Czasem w sprawozdaniu pojawia się pole Prepaid assets, które oznacza, że spółka sama zapłaciła z góry za jakąś usługę, lecz ta usługa jeszcze nie została jej dostarczona. Może to być ubezpieczenie na cały rok płatne z góry, czynsz za wynajem pomieszczeń itd.

Ta pozycja księgowana jest jako Assets, ponieważ przez to, że spółka już za dane usługi zapłaciła, to w przyszłości należą się jej one niejako bezpłatnie. Tak więc aktywami stają się nie pieniądze, tylko usługi, które za te pieniądze zostaną dostarczone.

Current assets oznacza wszystkie zsumowane powyżej źródła finansowania, które można zamienić na gotówkę w czasie krótszym niż 12 miesięcy.

To wszystko stanowi w pewnym sensie aktywa obrotowe, ponieważ Cash jest wydawany, żeby kupić materiały potrzebne potem do wytworzenia Inventories, które następnie (po sprzedaży) transformują się do Accounts receivables, które po opłaceniu zamieniają się w Cash. Cykl wykonuje obrót i zatacza koło.

Wszystkie inne aktywa, których nie da się spieniężyć w czasie krótszym niż 12 miesięcy (lub jest to nieuzasadnione) zaliczają się do kategorii Other assets.

Other assets to, na przykład, niematerialne aktywa w postaci praw autorskich, patentów, znaków towarowych itd. Drugim przykładem są tzw. Goodwill, czyli także niemateralne aktywa, ale takie, które bardzo ciężko policzyć. Goodwill to może być renoma firmy, silne przywiązanie klientów do marki, duża baza lojalnych odbiorców itd. Nie trudno się domyślić, że wycenianie Goodwill w gotówce jest dość kontrowersyjne i mocno umowne.

Oddzielną kategorią aktywów są tzw. Fixed assets (Property, Plant and Equipment, w skrócie: PP&E). To zazwyczaj największa wartościowo kategoria w Balance Sheet, która oznacza fabryki, ziemię, budynki, maszyny, samochody, linie produkcyjne i inne tego typu materialne aktywa należące do firmy.

I tu kończy się część odpowiedzialna za Assets.

Drugą stroną równania z Balance sheet są natomiast Liabilities, czyli wszystkie należności, które spółka musi uregulować.

W skład Liabilities wchodzą:

• Accounts payable (otrzymane już faktury, które spółka musi zapłacić swoim podwykonawcom, dostawcom towaru itd.)
• Accrued expenses (narosłe należności względem pracowników – pensje, usługi prawnicze do opłacenia itd.)
• Current portion of debt (proporcjonalna część ogólnego zadłużenia – pożyczki, kredyty, odsetki od obligacji – które firma musi spłacić w ciągu 12 miesięcy)
• Taxes (podatki, które firma musi zapłacić za dany rok rozliczeniowy)
• Long term debt (pożyczki, kredyty i obligacje, które będą do spłaty w terminie powyżej 12 miesięcy).

Zarówno Assets jak i Liabilities są sumowane i podawane jako liczba Total.

Current assets mówi o tym, ile aktywów obrotowych firma będzie posiadała w najbliższych 12 miesiącach, a Current liabilities, ile pasywów będzie musiała spłacić w ciągu tego czasu.

Nie trudno się domyślić, że jeśli pasywów pojawi się więcej niż aktywów, to spółka nie będzie miała ich z czego uregulować.

Generalna zasada jest taka, że jeśli spółka ma więcej aktywów niż pasywów, to jej kondycja jest niezachwiana. Im pokaźniejsza ta różnica, tym lepiej.

Tak więc podsumowując, Liabilities to zobowiązania firmy do spłacenia dostawców, podwykonawców, pracowników i pożyczkodawców, a Assets to posiadany majątek oraz gotówka i prawa do nowej gotówki, która pojawi się po spieniężeniu majątku obrotowego.

Income statement – ile firma zarabia, a ile wydaje

Revenue lub Sales to przychód spółki, czyli to, ile pieniędzy firma dostaje za sprzedaż swoich produktów lub usług.

Jednak, aby wyprodukować towar lub stworzyć usługę, firma musi ponieść jakieś koszty. Costs są to więc wszystkie absolutnie niezbędne wydatki potrzebne do wytworzenia danego produktu lub usługi.

Jeśli od Revenue odejmiemy Costs, to zostanie nam Gross margin, czyli to, ile spółka zarabia na sprzedaży konkretnego produktu po odjęciu kosztów potrzebnych do jego wytworzenia.

Jednak Gross margin (nazywany też Gross profit lub Manufacturing margin) to nie jest jeszcze całkowity zysk przedsiębiorstwa, bo jego lwią część zjedzą inne wydatki.

Expenses to wszystkie pozaprodukcyjne koszty potrzebne do utrzymania firmy, a więc marketing, sprzedaż, administracja, wydatki zarządu, delegacje, badania nad nowymi produktami i tak dalej. W skrócie określa się to mianem SG&A (Sales, General and Administrative).

Do SG&A dochodzą jeszcze inne pozaoperacyjne wydatki, jak choćby odsetki zapłacone od przyznanego kredytu albo od wyemitowanych obligacji.

Costs i Expenses łącznie określane są mianem Expenditures.

W momencie, kiedy od Revenue odejmiemy wszystkie Expenditures, powstanie nam Operating income, czyli zysk firmy z działalności operacyjnej, a więc takiej, do której firma została stworzona (najczęściej produkowanie i sprzedawanie towarów oraz usług).

Jednak firmy często generują także inne strumienie przychodów, np. powstające w wyniku sprzedaży działki albo wyemitowania obligacji. Wszystkie tego typu wpływy zostaną wyróżnione w polach Financial lub Non-operating income. To bardzo ważne, aby zwrócić uwagę czy większość zysku firmy pochodzi z działalności operacyjnej czy, np. z emisji nowych obligacji, co ładnie wygląda w sprawozdaniu, ale de facto oznacza zwiększanie zadłużenia.

W momencie, kiedy do Operating income dodamy Financial income i odejmiemy od tego Tax, powstanie nam clou całego sprawozdania, czyli Net income, a więc zysk netto.

Net income określany jest także jako Bottom line, ponieważ znajduje się na samym dole sprawozdania finansowego i oddzielony jest od reszty poziomą linią. Analogicznie na Revenue mówi się Top line, ponieważ przychód znajduje się na samej górze sprawozdania i także oddzielny jest poziomą kreską.

Cash flow statement – ile gotówki wpływa, a ile wypływa z firmy

Nie jest niczym nietypowym sytuacja, w której spółka zarabia pieniądze, tzn. osiąga zyski, lecz mimo tego w pewnym momencie staje się niewypłacalna, bo w kasie zwyczajnie zaczyna brakować pieniędzy na regulowanie bieżących należności.

Jak to możliwe? Net income, zgodnie z wymogami IRS, księgowany jest na zasadzie Accrual basis, a nie Cash basis. Oznacza to, że zysk księgowany jest nie w momencie, kiedy do spółki fizycznie trafiają pieniądze za sprzedany towar, lecz już w momencie wystawienia faktury czy rachunku na ten towar i wysłania go do klienta (Order zamienia się w Shipping).

To jednak wcale nie oznacza, iż klient za ten towar zapłacił lub zapłaci. W przypadku handlu detalicznego normą są przedpłaty, tzn. klient najpierw płaci, a potem odbiera towar. Jednak w handlu hurtowym, gdy producent wysyła towar do sklepu, to płatność za niego następuje wiele miesięcy później.

Tak więc Cash Flow Statement pokazuje wyłącznie realną gotówkę, która fizycznie wpłynęła lub wypłynęła z konta bankowego spółki. Nie ma tu miejsca na kreatywną księgowość.

Cash receipts (collections) to pole, które powiększane jest dopiero wtedy, gdy firma otrzymuje przelew bankowy lub czek od klienta.

Cash disbursements (payments) pomniejsza się, gdy firma wypisuje czek lub realizuje przelew, aby opłacić fakturę czy kupić materiały od dostawcy.

Ważną pozycją, która często podpowiada czemu, pomimo dużego zysku, firma nie ma gotówki w kasie, jest pole Fixed asset purchase, czyli pieniądze wydane na inwestycje w PP&E (Property, Plant and Equipment). Jeśli spółka inwestuje we własny rozwój (sprzęt, linie produkcyjne itd.), to tutaj będzie to widać.

Warto spojrzeć także na pole Net borrowings (debt), które oznacza różnicę pomiędzy pieniędzmi pożyczonymi w danym okresie, a pożyczkami spłaconymi. Jeśli w danym roku firma wzięła nowy kredyt na 100 mln, ale jednocześnie spłaciła stare zobowiązania za kwotę 80 mln, to Net borrowings (debt) wynosi 20 mln. Ujemne kwoty są wskazane, bo oznacza to, że spółka spłaca zadłużenie, zamiast zaciągać nowe.

Positive cash flow oznacza, że na koniec danego okresu firma miała w kasie więcej pieniędzy niż na początku tego okresu, a Negative cash flow, że dany rok firma zamyka mając w kasie mniej pieniędzy niż na początku.

Pomocne pytania przy czytaniu sprawozdań finansowych

Znajomość tej garstki pojęć na początek powinna wystarczyć, żeby zrobić pierwsze podejście do analizy sprawozdań finansowych i do próby wyciągnięcia z nich własnych wniosków.

Dodam może tylko, że moim zdaniem warto porównywać ze sobą od razu kilka sprawozdań tej samej firmy z ostatnich paru lat, żeby spróbować wyłapać jakąś ogólną tendencję (pozytywną lub negatywną).

Kilka podpowiedzi, na co warto zwrócić uwagę:

• Czy przychody stabilnie rosną?
• Czy zyski zwiększają się z roku na rok?
• Czy zyski wynikają z działalności operacyjnej?
• Czy maleje zadłużenie?
• Czy spółka ma coraz więcej aktywów względem pasywów?
• Czy cash flow jest regularnie pozytywny?

Łyżka dziegciu

Zdrowy rozsądek przypomina mi w tym momencie o powiedzonku, że co było, a nie jest, nie pisze się w rejestr. Tak naprawdę na giełdzie liczy się bowiem nie to, co firma dostarczyła w przeszłości, tylko to, co zamierza dostarczyć w nadchodzących 2-3 latach. To jest przecież nasz horyzont inwestycyjny i powinniśmy patrzeć raczej do przodu, a nie do tyłu.

Tylko z drugiej strony, nie znając historycznych osiągnięć spółki, trudno ocenić czy szacowane przychody na kolejne lata mają w ogóle jakiekolwiek odzwierciedlenie w realiach i w dotychczasowej kondycji przedsiębiorstwa.

Przypisanie odpowiedniej wagi danym historycznym (i tym prognozowanym) pozostaje więc kwestią uznaniową. Nie ma tu złotego środka.

Sprawozdania finansowe można znaleźć na darmowych portalach finansowych, takich jak Finance.Yahoo.com lub na platformach typu Interactive Brokers.

Zachęcam, aby poczytać także o bardziej miękkich aspektach oceny wartości spółki: Analiza fundamentalna wg Benjamina Grahama

Artykuł Jak czytać sprawozdania finansowe spółek zza granicy? Krótki kurs dla początkujących pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

O tym, co w giełdowym życiu ma znaczenie. I nie jest to cena akcji

Zacznę może z grubej rury. Otóż cena nie ma żadnego znaczenia. Nie sama w sobie. Kurs akcji to tylko punkt odniesienia, który nic a nic nie mówi o tym, czy spółka jest droga czy tania. Największe znaczenie ma bowiem nie to, ile płacimy za dane akcje, tylko to, co w zamian za tę cenę dostajemy. A co możemy dostać od spółki giełdowej? No cóż, jej zysk.

Każda spółka handlowa została powołana wyłącznie do jednego celu. Do wypracowania zysku dla swojego właściciela. Gdy kupujemy akcje firmy, my także stajemy się właścicielem części biznesu, który ta spółka prowadzi. Dlatego z miłą chęcią każdego roku przyjmiemy do wiadomości sprawozdanie finansowe, w którym nasza firma pochwali się wypracowaniem coraz większego zysku netto. Z dodatkową radością przyjmiemy też ogłoszenie o tym, że część tego zarobku zostanie wypłacona jako dywidenda. No ale żeby myśleć o dywidendzie, najpierw jakikolwiek zysk musi się w ogóle pojawić.

Gdy jesteśmy jedynym właścicielem firmy, sprawa jest prosta. Wszystko co firma zarobi, trafia do naszej kieszeni. W przypadku spółek giełdowych jest inaczej. Każda firma notowana na giełdzie publicznej może mieć setki, tysiące, a nawet setki tysięcy właścicieli rozsianych po całym świecie. Jak w takim razie podzielić zysk dla każdego z nich?

Najuczciwiej będzie, oczywiście, jeśli tort zostanie pokrojony na kawałki odpowiadające wielkością temu, jak dużą część firmy posiada każdy z jej właścicieli.

Załóżmy, że spółka wyemitowała łącznie tylko 100 akcji, które kupione zostały przez trzech różnych inwestorów. Jeden nabył 10 akcji, drugi 40, a trzeci 50. W przypadku, gdy firma na koniec roku osiągnie zysk netto w wysokości 100 000 USD, to zysk ten przypadnie każdemu z inwestorów w części odpowiadającej temu, ile akcji każdy z nich posiada.

Tak więc na inwestora pierwszego przypadnie 10 000 USD zysku, na drugiego 40 000 USD, a na trzeciego 50 000 USD. Logiczne, prawda? W tym przypadku łatwo było to policzyć, jednak przy bardziej rozwodnionym akcjonariacie sprawa się komplikuje.

Dlatego też powstał wskaźnik EPS (Earnings Per Share), czyli zysk przypadający na jedną akcję. Wylicza się go dzieląc zysk z całego roku przez liczbę akcji dostępnych w obiegu.

Jeśli spółka posiada 1 000 000 akcji w obiegu, a jej zysk z danego roku wyniósł 4 500 000 USD, to EPS, czyli zysk przypadający na jedną akcję, wyniesie dokładnie 4,50 USD. Żeby dojść do tego odkrycia wystarczyło podzielić zysk (4 500 000) przez liczbę wyemitowanych akcji (1 000 000).

Powyższy EPS mówi nam zatem, że kupując jedną akcję firmy będziemy uprawnieni do zysku 4,5 USD rocznie. Pytanie tylko czy to dużo czy mało?

I tu właśnie leży pies pogrzebany. Bardzo trudno stwierdzić czy wysokość EPS-a jest satysfakcjonująca, dopóki nie spojrzymy na to, ile trzeba zapłacić za jedną akcję, która go generuje.

Wskaźnik P/E rozłożony na czynniki pierwsze

Jeśli akcja generująca 4,5 USD zysku rocznie kosztuje dzisiaj 900 USD, to można wywnioskować, że jest to raczej kiepska inwestycja, bo teoretycznie zwróci się ona dopiero za 200 lat. I to pod warunkiem, że firma będzie w stanie podtrzymać dostarczenie zysku 4,5 USD rocznie przez cały ten czas.

Powtarzam to na wszelki wypadek – dopiero po 200 latach zwróci nam się wydatek na zakup jednej akcji, która kosztuje na giełdzie 900 USD i generuje EPS w wysokości 4,5 USD rocznie. Dlaczego tak długo? Ponieważ trzeba będzie aż 200 lat, żeby z tych 4,5 USD rocznie uzbierał się początkowy kapitał w wysokości 900 USD, który wydaliśmy na sam zakup akcji (4,5 x 200 = 900).

Tak więc upraszczając, aby wyliczyć jak długo (teoretycznie) trzeba czekać na zwrot z inwestycji, wystarczy podzielić dzisiejszą cenę akcji przez jej EPS. W ten sposób otrzymamy nic innego jak popularny wskaźnik P/E (Price To Earnings), czyli stosunek ceny akcji do zysku przypadającego na jedną akcję.

W powyższym przykładzie P/E wynosi akurat 200, a więc śmiało można założyć, że spółka przy dzisiejszej cenie akcji i przy obecnym poziomie EPS jest totalnie przewartościowana. Kto chciałby czekać aż 200 lat na zwrot pieniędzy wydanych na zakup akcji?

Żeby poziom P/E spadł w bardziej racjonalne poziomy musi się zmienić jedna z dwóch lub obie rzeczy na raz. Niższe P/E osiągniemy, gdy zmniejszy się cena akcji lub gdy zwiększy się EPS firmy. A najlepiej, gdy nastąpi jedno i drugie.

Może dodam tutaj od razu, że wskazania P/E w okolicach 15 uważa się powszechnie za spółkę wycenianą uczciwie. W uproszczeniu P/E 15 oznacza bowiem, że wydając dzisiaj na zakup akcji określoną sumę, na teoretyczny zwrot z tej inwestycji będziemy musieli poczekać 15 lat. Da się przeżyć. P/E na poziomie 15 może posiadać spółka, której cena na giełdzie wynosi 45 USD, a roczne EPS 3 USD albo inna, której cena na giełdzie wynosi 7,50 USD, a EPS 0,50 USD. W obu przypadkach cena akcji podzielona przez EPS da wynik 15.

Kiedy drogo to… jeszcze nie za drogo?

Pytanie teraz tylko, czy każdy poziom P/E powyżej 15 oznacza automatycznie przewartościowanie, a poniżej 15 niedowartościowanie? Jak nie trudno się domyślić, to było by zbyt piękne, gdyby było takie proste.

Poziom P/E możemy bowiem wyliczyć bardzo dokładnie bazując wyłącznie na historycznych sprawozdaniach finansowych, czyli na zyskach, które już zostały w spółce zaksięgowane. Jedynie takie dane są pewne na 100%. Jednak co nam to daje? Prawdę mówiąc nic. To, że spółka w zeszłym roku osiągnęła zysk w takiej i takiej wysokości, absolutnie nic nie mówi o tym, jaki zysk osiągnie w tym albo w przyszłym roku. A akcje kupujemy przecież z nadzieją na to, że ich kurs pójdzie do góry w przyszłości, a nie w przeszłości.

Dlatego nie ma co sugerować się wskazaniami P/E, które dostępne są na różnego rodzaju portalach, bo one zazwyczaj odnoszą się do tego, co już było. O wiele lepszym pomysłem jest natomiast sprawdzenie przyszłego P/E, czyli tzw. Forward P/E.

Forward P/E bazuje najczęściej na prognozach EPS-ów na cały trwający rok kalendarzowy. Tak więc, jeśli dzisiaj mamy wrzesień 2017 roku, to Forward P/E dla danej spółki będzie brało pod uwagę cały prognozowany zysk netto dla danej spółki na pełny FY2017 (Fiscal Year 2017).

Forward P/E można sprawdzić dla każdej spółki na takich portalach jak Morningstar.com czy Zacks.com

Minusem takiego rozwiązania jest to, że bazuje ono na prognozie zysków przygotowanej przez firmę lub przez zewnętrznego analityka, a więc nie musi być to wskazanie dokładne.

Moim zdaniem jednak i tak Forward P/E ma o wiele większy sens niż zwykłe P/E, które bierze pod uwagę czas zamierzchły. Kurs akcji na giełdzie zazwyczaj odzwierciedla to, co dopiero będzie, a nie to, co już było. Ma tu zastosowanie powiedzenie „kupuj plotki, sprzedawaj fakty”. Chodzi o to, że kursy rosną w oczekiwaniu na jakieś wydarzenie, bo inwestorzy właśnie wtedy skupują akcje. Natomiast kiedy dane wydarzenie następuje (plotka zamienia się w fakt), sporo osób postanawia zrealizować zyski, często wywołując tym samym spadek kursu akcji.

Wielu początkujących inwestorów zastanawia się, dlaczego czasem jakieś akcje spadają pomimo tego, że pojawiła się pozytywna wiadomość odnośnie danej spółki. Ano właśnie dlatego, że ci, którzy czekali na tę wiadomość, kupili akcje kiedy wiadomość była jeszcze plotką i do tej pory zdążyli już sporo zarobić. Tak więc kiedy plotka zamieniła się w fakt, inwestorzy zwyczajnie zrealizowali swoje zyski powodując przy okazji zjazd kurs.

Ale wracając do naszego wskaźnika P/E. Zawsze lepszym pomysłem będzie sprawdzanie Forward P/E niż aktualnego P/E. Wtedy może okazać się, że dana spółka dzisiaj posiada co prawda P/E na poziomie 200, bo w zeszłym roku nie zarobiła praktycznie ani grosza, ale za to w tym roku planuje podnieść zyski o setki procent. W takim wypadku, gdy spojrzymy na Forward P/E może się okazać, że wynosi ono mniej niż 15, a więc patrząc przyszłościowo spółka jest dzisiaj niedowartościowana.

Jeszcze lepszym pomysłem jest sprawdzanie nie tylko Forward P/E na cały obecny rok, ale na dwa czy trzy lata do przodu. A już w ogóle świetnym rozwiązaniem jest nie sugerowanie się wyłącznie jedną prognozą, ale branie pod uwagę, np. średniej ze wszystkich dostępnych prognoz przygotowanych przez różnych analityków.

Szalenie pomaga w tym platforma Interactive Brokers, która daje dostęp do tego typu zagregowanych informacji zbieranych przez agencję Thomson Reuters. Dzięki temu bardzo łatwo można sprawdzić jakie EPS na dwa czy trzy lata do przodu prognozują dla danej firmy wszyscy dostępni na rynku analitycy finansowi.

W IB można otworzyć konto demo do handlu wirtualną walutą. Ono też pozwala na dostęp do danych finansowych spółek i do prognoz analityków.

Szklana kula idzie w ruch, czyli jak przepowiadać przyszłe ceny akcji

Sama wiedza odnośnie przyszłych EPS-ów potrafi powiedzieć już wiele, ale znając ten pojedynczy składnik równania, możemy też wyliczyć coś o wiele bardziej użytecznego, czyli… docelową cenę akcji na przyszły rok lub nawet na dwa lata do przodu.

Pamiętacie wzór na P/E?

Mamy tu trzy składniki równania. Na dzisiaj znamy wszystkie z nich, czyli aktualną cenę akcji, aktualny EPS i aktualny P/E.

Nas interesuje jednak to, jak będą wyglądały te wskaźniki w przyszłym roku. Korzystając z symulacji zysków dostępnych w Interactive Brokers czy na portalu Zacks.com możemy po prostu sprawdzić jakie EPS na ten czas prognozują analitycy. W ten sposób pierwsza niewiadoma zamienia się w wiadomą.

W miarę bezpiecznie możemy też założyć, że w którymś momencie przyszłego roku P/E znajdzie się na uczciwym poziomie 15. W ten sposób poznajemy więc drugi składnik równania. Przynajmniej teoretycznie.

Ostatnią niewiadomą pozostaje teraz tylko przyszła cena akcji.

Nawet humaniści nie powinni mieć jednak problemu z wyliczeniem jednej niewiadomej w równaniu, w którym znane są dwa pozostałe składniki. Wystarczy zastosować tu mnożenie po skosie.

Aby wyliczyć przyszłą cenę akcji trzeba więc przemnożyć przez siebie przyszły EPS i przyszły P/E. W bardziej konserwatywnej wersji zakładane przyszłe P/E może wynosić 15, a w bardziej optymistycznej taki poziom, jaki osiąga dzisiaj.

Dzięki temu dowiemy się jaka mniej więcej powinna być uczciwa cena akcji danej firmy w przyszłym roku czy nawet za dwa lata (zależnie jakie prognozy EPS-ów wstawimy do równania).

A co za tym wszystkim idzie, szybko możemy określić czy inwestycja w dane akcje jest dla nas opłacalna czy też nie. Dzieje się tak dlatego, że znając teoretyczną docelową cenę akcji możemy łatwo wyliczyć odpowiedni poziom risk-to-reward ratio, o którym pisałem w tym artykule.

No bo jeśli wiemy, ile mniej więcej możemy zarobić na danej transakcji, to możemy do tego dopasować pożądany poziom zabezpieczenia, czyli ustawić odpowiedniego stop lossa lub dobrać odpowiednie opcje zabezpieczające. W ten sposób jesteśmy chociażby w stanie wybierać i wchodzić tylko w te transakcje, w których ryzykujemy 100, żeby zarobić 300.

Przy takim podejściu, nawet gdybyśmy rzucali monetą wybierając spółki na chybił trafił, to w długim terminie zawsze wyjdziemy przy tym na plus.

Na filmie pokazuję jak to wszystko sprawdzić i wyliczyć w praktyce:

Artykuł EPS i P/E – najpopularniejsze wskaźniki analizy fundamentalnej. Jak je policzyć, zinterpretować i wykorzystać w praktyce? pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.

Zanim zaczniesz czytać dalej, nie zapomnij wcześniej zapisać się na newsletter inwestycyjny:

Żeby otworzyć konto brokerskie z dostępem do światowych giełd, nie trzeba nawet ruszać się z domu. Wszystkie formalności załatwia się przez internet i całość zajmuje od kilkunastu minut do kilku dni (w zależności od brokera). Nie ma potrzeby drukowania czegokolwiek i wysyłania dokumentów pocztą czy kurierem. Umowę podpisuje się na ekranie komputera. Warto tylko dobrze przemyśleć, jakiego brokera wybrać, aby nie utonąć w wysokich prowizjach.

Koszty inwestowania za granicą, wbrew pozorom, także wcale nie są takie wysokie jak mogło by się wydawać. W zależności od tego, jaki cennik ma nasz broker giełdowy, którego wybierzemy, prowizje za zakup akcji w USA wahają się od 1 do 5 USD za transakcję. Bardziej egzotyczne rynki jak Hongkong czy Japonia są nieco droższe (5-15 USD za transakcję). Założenie i utrzymanie konta w większości przypadków jest darmowe.

Mając dostęp do zagranicznych rynków otrzymujemy też możliwość handlowania potężną gamą instrumentów, z którymi w Polsce mało kto miał do czynienia. Przede wszystkim jest to kilka tysięcy ETF-ów i ETN-ów, które pozwalają inwestować w całe gospodarki, krajowe sektory, lokalne branże czy towary i surowce. Drugą gamą potężnych instrumentów są opcje wystawiane na tysiące różnych aktywów. O ich zaletach i sposobach wykorzystania można przeczytać w tym tekście.

Pozostałe dostępne narzędzia to: ADR-i i GDR-y, kontrakty terminowe, kontrakty CFD, obligacje zagraniczne czy metale szlachetne w fizycznej postaci, a więc dobry broker giełdowy pozwoli nam na wiele więcej niż tylko jak kupić akcje.

Do tej pory dla wielu osób przeszkodą mogła być niewystarczająca znajomość języka angielskiego, która uniemożliwiała otworzenie konta u wiarygodnego brokera za granicą. Dzisiaj jednak najlepsi zachodni brokerzy giełdowi wprowadzili już obsługę klienta oraz platformy transakcyjne w języku polskim.

Jak otworzyć konto brokerskie za granicą?

Pierwszy krok to przygotowanie wszystkich dokumentów. Najczęściej potrzebny będzie skan paszportu i/lub skan drugiego dokumentu tożsamości oraz potwierdzenie adresu zamieszkania.

Potwierdzeniem może być aktualny rachunek za prąd, gaz, kablówkę czy wywóz śmieci. Chodzi o to, aby usługa była związana z konkretnym adresem (abonament na telefon komórkowy odpada) i aby znalazł się na niej adres zamieszkania i nazwisko osoby zakładającej konto. Alternatywnie, zaakceptowany zostanie też wyciąg z karty kredytowej lub z konta bankowego, na którym znajdzie się adres i nazwisko inwestora.

Drugi krok to wejście na stronę brokera i wypełnienie formularza ze swoimi danymi. Zagraniczni maklerzy często potrzebują bardzo szczegółowych informacji na temat zarobków, majątku, posiadanych nieruchomości, długów i tak dalej.

Te pytania wynikają z ustawowych obostrzeń w USA, które nakładają na brokerów wymóg sprawdzenia czy osobę, której otwierają konto, stać na to, aby móc sobie pozwolić na ewentualne straty na giełdzie. Cała ankieta przypomina nieco proces sprawdzania zdolności kredytowej, z tym że jest mniej restrykcyjna.

Kolejna porcja informacji, o którą zapyta każdy broker, to doświadczenie i wiedza w zakresie handlowania poszczególnymi instrumentami (akcjami, opcjami, obligacjami). Im większa ta wiedza i im dłuższe doświadczenie, tym większa szansa, że broker nie będzie zadawał dodatkowych pytań weryfikujących tę wiedzę. To także nie jest wymysł samych maklerów, ale obowiązek sprawdzenia tego, czy osoby, które otwierają konto do handlowania, np. opcjami, wiedzą co robią.

Otwierając rachunek w USA należy też określić typ konta: margin czy cash. Konto typu cash oznacza, że jeśli wpłacamy na rachunek 100 000 zł, to taką właśnie kwotę mamy do dyspozycji. Konto margin oznacza, że broker udzieli nam dodatkowej pożyczki w wysokości wartości naszej wpłaty. W tym wypadku, wpłacając na rachunek maklerski 100 000 zł, broker przyznałby nam taką samą kwotę do wykorzystania. Tak więc do dyspozycji mielibyśmy 200 000 zł. Te środki traktowane są jako pożyczka o oprocentowaniu od 2.66 do 6% (w zależności od brokera).

Ostatnią rzeczą, którą trzeba wybrać to waluta rozliczeniowa konta. Zazwyczaj najmądrzej jest wybrać USD, bo w takiej walucie prawdopodobnie będzie następowała większość transakcji. Wynika to z tego, że na giełdach w USA notowana jest największa liczba instrumentów, które pozwalają inwestować w aktywa z całego świata.

Tak więc de facto, chcąc zainwestować w niektóre akcje spółek chińskich czy brazylijskich, wcale nie trzeba mieć dostępu do giełdy w Szanghaju czy w São Paulo, bo sporo lokalnych akcji jest notowanych w postaci ADR-ów na giełdach w USA i rozliczanych w dolarach.

Tutaj warto jeszcze wspomnieć o tym, że w przypadku niektórych brokerów (Degiro) należy wyłączyć automatyczne przewalutowanie przy transakcjach, które powoduje, że sprzedając akcje notowane w USD, pieniądze z ich sprzedaży zostaną automatycznie wymienione na PLN. To mija się z celem, jeśli za pieniądze ze sprzedaży jednych akcji w USD, planowaliśmy zakup innych papierów notowanych także w USD. Przy automatycznej wymianie walut po każdej transakcji będzie występowało tu podwójne przewalutowanie, co nigdy nie będzie korzystne z punktu widzenia inwestora. Takiego problemu nie ma w przypadku pozostałych brokerów (LYNX, Interactive Brokers), którzy pieniądze z transakcji księgują zawsze w takiej walucie, w jakiej nastąpiła transakcja.

Natomiast pieniądze na konto bankowe wpłacić można bezpośrednio w złotówkach i potem dopiero na platformie wymienić je ręcznie na dolary lub wcześniej skorzystać z kantorów internetowych w rodzaju Walutomat.pl czy Cinkciarz.pl i do brokera wpłacić już bezpośrednio dolary. Trzecią opcją jest zlecenie walutowego przelewu bankowego z konta złotówkowego i zostawienie przewalutowania w rękach banku. To zawsze jednak będzie najgorszym rozwiązaniem, ponieważ najpewniej bank pobierze od tego sporą prowizję i przewalutuje pieniądze po zbójeckich kursach.

Jakiego brokera wybrać?

Przede wszystkim stanowczo odradzam zakładanie konta u polskich bankowych brokerów oferujących dostęp do giełdy za granicą. Taki dostęp oferuje Bank Ochrony Środowiska, ING Bank Śląski, Pekao S.A. czy BZ WBK, jednak jest to oferta trzeciej kategorii.

Prowizje są wielokrotnie wyższe niż u brokerów zagranicznych, bo wahają się w granicach od 9 do 70 EUR za transakcję, a oferta banków niczym nie usprawiedliwia tych cen. Dostęp do zagranicznych giełd jest bardzo ograniczony, nie wszystkie instrumenty są dostępne, nie istnieje możliwość handlu derywatami (opcje, kontrakty, obligacje), platformy transakcyjne są bardzo ubogie i archaiczne, każdą sprawę należy wyjaśniać osobiście w oddziale lub wysyłać pisma pocztą, a zaangażowanie i wiedza osób z obsługi klienta często pozostawiają wiele do życzenia.

Gdzie warto więc założyć rachunek brokerski? Wybór jest całkiem spory, tutaj przedstawię trzy sprawdzone i (moim zdaniem) najlepsze możliwości.

Najlepsza platforma tradingowa? Wybór jest spory

Degiro (www.degiro.pl)

Najtańszy broker w zestawieniu. Darmowe konto. Prowizje wynoszą 1 PLN za akcje polskie, 0.50 EUR za akcje amerykańskie i 2-4 EUR za europejskie. Założenie konta trwa kilkanaście minut. Dostęp do wielu światowych giełd, w tym Kanada, Hongkong, Singapur, Japonia.

PLUSY: niskie prowizje, szybkie otwarcie konta, dostęp do wielu rynków (w tym do GPW), brak minimalnej wpłaty, obsługa klienta w języku polskim

MINUSY: uboga platforma transakcyjna, brak dostępu do opcji, okrojona liczba instrumentów na światowych rynkach, brak margina

DLA KOGO: Dla początkujących inwestorów, którzy dopiero zaczynają na giełdzie lub potrzebują dostępu wyłącznie do akcji i ETF-ów (bez derywatów)

Więcej na temat Degiro pisałem w tym artykule.

LYNX Broker (www.lynxbroker.pl)

Broker dla średniozaawansowanych, którzy potrzebują potężnej platformy transakcyjnej z wieloma danymi ułatwiającymi analizę instrumentów oraz dostępu do najszerszej z możliwych gam instrumentów finansowych (opcje, obligacje, kontrakty, forex). Utrzymanie konta jest darmowe, ale prowizje od transakcji wynoszą 5 USD na rynku amerykańskim. Broker oferuje dostęp do ponad 100 giełd w 26 krajach.

PLUSY: rewelacyjna platforma transakcyjna, margin, dostęp do najszerszej oferty rynków, obsługa klienta w języku polskim, darmowe konto, minimalna wpłata 10 000 zł

MINUSY: ograniczony dostęp do GPW (tylko 81 instrumentów), spore prowizje

DLA KOGO: Dla średniozaawansowanych, którzy chcą używać opcji i innych derywatów oraz potrafią wykorzystać wszystkie zalety zaawansowanej platformy transakcyjnej.

Więcej na temat LYNX Broker pisałem w tym artykule.

Interactive Brokers (www.interactivebrokers.com)

Święty Graal inwestujących na światowych rynkach finansowych. Najlepsza platforma transakcyjna na świecie (ta sama co w przypadku LYNX), najszersza oferta ponad stu różnych giełd oraz bardzo niskie prowizje (od 1 USD za akcje amerykańskie). IB oferuje dostęp do wszystkich możliwych instrumentów finansowych oraz do rynku OTC.

PLUSY: bardzo niskie prowizje, potężna platforma transakcyjna, margin, dostęp do najszerszej oferty rynków i instrumentów

MINUSY: ograniczony dostęp do GPW (tylko 81 instrumentów), minimalna wpłata 10 000 USD, brak polskiej obsługi, utrzymanie konta 10 USD miesięcznie

DLA KOGO: Dla zaawansowanych inwestorów, którzy często obracają sporym kapitałem, stosują strategie hedgingowe, potrzebują dostępu do rynku derywatów oraz umieją wykorzystać wszystkie narzędzia oferowane przez platformę IB.

Więcej na temat Interactive Brokers pisałem w tym artykule.

Inne możliwości

Na tym lista dostępnych brokerów oczywiście się nie kończy. Z pozostałych propozycji warto na pewno wspomnieć o Sogotrade (niskie prowizje, dostęp do derywatów, ale tylko giełdy w USA) czy o Saxo Banku (dostęp do wielu rynków i do derywatów, niezła platforma, ale zabójcze prowizje).

Jednak wydaje się, że wybór pomiędzy Degiro, LYNX Broker i Interactive Brokers powinien być wystarczający dla każdego typu inwestora. Ostatecznie, to nie wybór odpowiedniego brokera przesądzi o tym, czy inwestor odniesie na giełdzie sukcesy czy wręcz przeciwnie.

Kwestie podatkowe, na które warto zwrócić uwagę

Polska posiada z USA umowę o unikaniu podwójnego opodatkowania, która oznacza, że Polacy inwestujący w USA z podatku będą musieli rozliczyć się w Polsce.

Aby tak się jednak stało, przy zakładaniu konta (zwłaszcza w Interactive Brokers czy Sogotrade) należy zaznaczyć, że jesteśmy rezydentami Polski i podlegamy pod tzw. tax treaty. W tym przypadku broker nie ściągnie automatycznie podatku na rzecz amerykańskiego urzędu skarbowego, lecz zostawi ten obowiązek samym inwestorom.

W przeciwieństwie do polskich brokerów, ci zagraniczni nie wystawiają PIT-a. Inwestorzy handlujący za granicą powinni więc po zakończeniu każdego roku wygenerować sobie z systemu listę transakcji i na tej podstawie ręcznie policzyć swoje zyski, przewalutowując transakcje w obcych walutach na PLN po średnim kursie NBP z dnia poprzedzającego transakcję.

Dobrze jest robić to na bieżąco i każdą otwartą czy zamkniętą transakcję zapisywać od razu w arkuszu kalkulacyjnym wraz z kwotą przewalutowaną na złotówki po kursie z poprzedniego dnia. W ten sposób na koniec roku wystarczy zsumować wszystkie dane i otrzymamy gotowe kwoty do wpisania w PIT. To znacznie ułatwia całą sprawę.

Jedynymi podatkami, które zostaną zatrzymane w USA są podatki od wypłacanej dywidendy. Z nich w Polsce nie trzeba się już rozliczać.

PS. Zanim zaczniesz inwestować w zagraniczne spółki, sprawdź jak dokonać ich rzetelnej analizy fundamentalnej. Specjalnie do tego celu przygotowałem w 2023 roku aktualny przewodnik po najlepszych wskaźnikach finansowych. Zobacz je tutaj: Analiza fundamentalna spółki, a jeśli jesteś zupełnie początkujący, to zapraszam najpierw do tekstu: Jak zacząć inwestować na giełdzie

Artykuł Jak zacząć inwestować na giełdzie za granicą i otworzyć konto brokerskie w USA? pochodzi z serwisu Trading For a Living - blog na temat inwestowania.