Payment for order flow (PFOF) to praktyka, w której brokerzy przekazują zlecenia klientów do firm realizujących transakcje (tzw. market-makerów), w zamian za wynagrodzenie, które od nich otrzymują. Dzięki temu brokerzy mogą oferować swoim klientom zerowe lub niskie prowizje, co z pozoru czyni handel tańszym i bardziej dostępnym. Jednakże, mechanizm ten wzbudza wiele kontrowersji.
Jak działa PFOF?
Zlecenia klientów zamiast na publiczne giełdy trafiają do dużych market-makerów, takich jak Citadel, Virtu Financial czy Susquehanna International Group. Firmy te płacą brokerom za skierowanie zleceń, a w zamian zarabiają na spreadzie (różnicy między ceną zakupu i sprzedaży aktywów, tzw. Bid/Ask). Przykładowo, średni spread na opcjach w takich transakcjach wynosi aż 12%, co pokazuje tylko skalę zysków, jakie generują market-makerzy.
Historia wprowadzenia PFOF
Mechanizm Payment for order flow, choć dziś szeroko stosowany, ma swoje korzenie w kilku kluczowych wydarzeniach na przestrzeni ostatnich dekad, które ukształtowały jego obecny charakter i zasięg.
- 1984: Mechanizm Payment per order flow wprowadzono po raz pierwszy
- 1990: Bernard Madoff rozsławił model PFOF na Wall Street
- 2014: Broker Robinhood spopularyzował go wśród inwestorów detalicznych, oferując „zerowe prowizje,” które w rzeczywistości były finansowane przez market-makerów płacących za zlecenia.
W tym samym roku TD Ameritrade przyznało podczas śledztwa komisji senackiej, że kierowało zlecenia tam, gdzie otrzymywało najwyższe „kickbacki” od market-makerów, a nie tam, gdzie klienci otrzymywali najlepsze ceny. To śledztwo skłoniło SEC do nałożenia wymogu pełnej przejrzystości przepływów zleceń, co do pewnego stopnia pozwala inwestorom śledzić praktyki brokerów.
PFOF w handlu opcjami
PFOF jest szczególnie widoczny w handlu opcjami, gdzie spready są większe niż na akcjach, a możliwość ich weryfikacji jest trudniejsza. Badania z 2022 roku pokazują, że 65% przychodów brokerów z PFOF pochodzi właśnie z opcji. Dlaczego?
- Większe spready: Wyższe spready oznaczają większe zyski dla brokerów i market-makerów.
- Wzrost handlu detalicznego: Prawie 50% handlu opcjami w USA pochodzi od inwestorów indywidualnych.
- Trudność w kontroli: W przypadku opcji znacznie trudniej sprawdzić, czy inwestor otrzymał najlepszą możliwą cenę.
PFOF w Europie i na świecie
MiFID II, europejska dyrektywa regulująca rynki finansowe, wprowadza rygorystyczne wymagania dotyczące raportowania jakości realizacji zleceń, co ma na celu zwiększenie przejrzystości i ochrony inwestorów. Dzięki temu brokerzy są zobowiązani do szczegółowego ujawniania, w jaki sposób realizują zlecenia klientów, co pozwala ocenić, czy inwestorzy otrzymują najkorzystniejsze warunki.
Od 2026 roku jednak praktyka PFOF zostanie już bezwzględnie zakazana w Unii Europejskiej (przepisy weszły w marcu 2024 roku). Decyzja ta wynika z badań regulatorów z Hiszpanii i Holandii, które wykazały, że brokerzy w ramach PFOF zapewniali lepsze ceny niż na publicznych rynkach jedynie w 3% przypadków(!). Oszczędność w cenach była tam zresztą niewielka, sięgająca około 1 euro przy transakcjach o wartości 1000 euro, co podkreśla przy okazji ograniczoną wartość tej praktyki dla inwestorów detalicznych.
Podobne podejście przyjęły Wielka Brytania i Kanada, gdzie PFOF już teraz jest całkowicie zakazany. Regulacje te mają na celu wyeliminowanie potencjalnych konfliktów interesów oraz zapewnienie, że brokerzy zawsze działają w najlepszym interesie swoich klientów, a nie kierują się wysokością wynagrodzenia od market-makerów.
Na rynkach amerykańskich na szczęście sytuacja wydaje się być nieco lepsza, a badania pokazują, że realnymi beneficjentami PFOF są tam inwestorzy detaliczni (przynajmniej w przypadku handlu akcjami).
Zalety i wady PFOF
Mechanizm payment for order flow budzi mieszane uczucia wśród ekspertów. Choć niesie ze sobą korzyści, które przyciągają wielu uczestników rynku, jednocześnie wiąże się z istotnymi zagrożeniami i ograniczeniami.
Zalety payment for order flow
- Niższe koszty: Dzięki PFOF inwestorzy mogą korzystać z zerowych lub bardzo niskich prowizji
- Większa płynność: Market-makerzy zapewniają szybszą realizację zleceń i płynność rynkowi
- Delikatnie lepsze ceny (przynajmniej w USA): Badania pokazują, że w USA ceny zakupu akcji są minimalnie niższe, a ceny sprzedaży wyższe przy zastosowaniu PFOF.
Wady payment for order flow
- Ukryte koszty: Choć prowizje są zerowe, spready bywają niekorzystne dla inwestorów
- Konflikt interesów: Brokerzy mogą wybierać market-makerów oferujących najwyższe opłaty, zamiast tych zapewniających najlepsze ceny
- Ograniczona przejrzystość: Szczególnie w przypadku opcji, gdzie inwestorzy mają trudności z weryfikacją warunków.
PFOF a regulacje
Regulatorzy, tacy jak SEC, stale monitorują praktyki PFOF, aby zapewnić zgodność z zasadami „best execution” (najlepszych dostępnych cen w formule NBBO). Mimo to, debata na temat przyszłości PFOF trwa, a nadchodzące zmiany mogą znacząco wpłynąć na brokerów i inwestorów.
Póki co, mechanizm Payment for order flow to ciągle w miarę innowacyjne podejście do obniżania kosztów transakcyjnych, ale takie, które jednocześnie budzi kontrowersje związane z przejrzystością i potencjalnymi konfliktami interesów.