W dół zjeżdżamy windą

Czasem dobrze jest wyjechać i zafundować sobie informacyjno-internetowy szabas. Można wtedy spojrzeć z dystansu na wiele spraw. Na przykład na piątkową błyskawiczną przecenę na rynku akcji, która uruchomiła falę spekulacji i komentarzy odnośnie podtrzymania dalszego rajdu na giełdzie.

Jednego tylko dnia technologiczny NASDAQ spadł o ponad 4%, indeks półprzewodników prawie o 10%, a niektóre topowe spółki, jak koreański SK Hynix, o ponad 20%. Śledząc na żywo notowania, faktycznie można się było przerazić.

Piszę to we wtorek tuż przed otwarciem rynku, gdy sytuacja wygląda już, jakby nic wielkiego się nie stało. Ale gdy przeglądałem zaległe wydania gazet z soboty i poniedziałku, uderzyło mnie, jak duży poziom paniki wywołały piątkowe wydarzenia, po których słowa „krach”, „bańka” i „korekta” były odmieniane już przez wszystkie przypadki.

Nawet komentatorzy Bloomberga i dziennikarze WSJ ulegli zbiorowej halucynacji i jako główny powód tąpnięcia podawali „obawy inwestorów o bańkę w wycenach spółek AI”. Czytałem te komentarze, czytałem i coraz bardziej przypominałem sobie, dlaczego na co dzień nie czytam komentarzy giełdowych.

Inwestorzy przestraszyli się wyceny akcji? Nagle w tym samym kwadransie, tuż po otwarciu rynku, dziesięć milionów inwestorów z różnych stref czasowych ni z tego, ni z owego zaczęło się martwić o wyceny całego sektora i w tym samym momencie postanowiło sprzedać swoje akcje, doprowadzając do jednodniowego mini-krachu? Naprawdę?

Jedyny pożytek z tego medialnego szumu jest taki, że zainspirował mnie do tego, aby wziąć na warsztat to nieszczęsne zjawisko, którego tak bardzo wszyscy się boją, a które jest przecież nieodłącznym towarzyszem naszej rynkowej podróży.

A zatem do dzieła

Czym korekta jest, a czym nie?

Formalnie rzecz biorąc, korekta to spadek kursów akcji o co najmniej 10% od swojego szczytu. Korekty mogą, ale nie muszą zapowiadać bessy (bessa to spadek o co najmniej 20%). W technicznym sensie zatem piątkowe spadki sprawiły, że cały sektor AI znalazł się w korekcie, przynajmniej na ten jeden dzień. To mogło przerazić.

Semantycznie jednak korekta to nic innego jak skorygowanie cen akcji, które wzrosły zbyt wysoko w zbyt krótkim czasie i zrobiły to szybciej niż fundamenty spółki. Rynek więc nie psuje się w trakcie korekty, tylko się koryguje. Korekta odzwierciedla jedynie zdanie inwestorów odnośnie ceny akcji, a nie ich wartości czy jakości.

Mówiąc inaczej, korekta nie jest sygnałem do sprzedaży ani informacją, że ze spółką stało się coś złego. Korekta to naturalne zjawisko, które jest pożądane, oczekiwane i… całkiem częste.

Od 1928 roku S&P 500 spadał o 10% w blisko dwóch trzecich wszystkich lat (przez 64% okresów). Od zakończenia drugiej wojny światowej na giełdzie pojawiło się aż 48 korekt, z czego w bessę przerodziło się tylko 12 (co czwarta z nich!). W pozostałych 36 przypadkach rynek tylko przestraszył inwestorów, po czym ruszył dalej w górę. To oznacza, że statystycznie istnieje 75% szans, że kolejna korekta nie będzie bessą. Uspokajające, prawda?

Ale nie to jest najciekawsze. Od lat osiemdziesiątych przeciętny największy spadek w trakcie korekty w obrębie pojedynczego roku wynosił około 14%. Mimo to przeciętny wynik pełnego roku kalendarzowego sięgał w tym samym okresie mniej więcej +13%(!), a rynek kończył na plusie w trzech przypadkach na cztery.

Obawiając się korekty, czy – co gorsza – próbując na nią jakkolwiek reagować, postępujemy zatem wbrew statystyce i matematyce prawdopodobieństwa. Zwłaszcza że średni czas powrotu rynku po korekcie na nowe szczyty wynosi zaledwie… cztery miesiące. Z drugiej strony – przegapienie tylko kilku najlepszych dni, w których następuje odbicie, sprawia, że nasze zyski będą potem o ponad połowę niższe.

Wniosek jest prosty – reagowanie na korekty przynosi rezultat odwrotny do zamierzonego.

Nie trzeba zresztą sięgać daleko, żeby sobie to uświadomić, bo rok 2025 dostarczył podręcznikowego przykładu. Wiosną, po ogłoszeniu nowych ceł przez Donalda Trumpa, S&P 500 runął o 19% w ciągu kilku tygodni. Inwestor, który wtedy spanikował i sprzedał akcje, nie obronił się przed dalszymi spadkami, tylko zrealizował stratę i zagwarantował sobie nieobecność podczas tego, co nastąpiło później. A co nastąpiło później?

Od kwietniowego dołka rynek wzrósł o blisko 39%, ustanowił po drodze kilka rekordów i finalnie zamknął rok wynikiem +17,9%. Cały dramat pierwszego półrocza okazał się, z perspektywy grudnia, drobną rysą na wykresie.

Czterej jeźdźcy apokalipsy

Skoro wiemy już, że korekty są zjawiskiem naturalnym, prawdopodobnym i oczekiwanym, to porozmawiajmy o czymś, co naturalnym nie jest – o tempie spadków. Współczesne korekty mają bowiem jedną cechę, której ich poprzedniczki sprzed dwóch dekad nie miały: prędkość.

Spadek, który kiedyś rozkładał się na tygodnie, dziś bywa kwestią godzin. Odpowiadają za to w dużej mierze maszyny i sam sposób funkcjonowania rynku, a ściślej cztery mechanizmy, którym warto się przyjrzeć.

Przede wszystkim do wywołania korekty potrzebny jest tzw. trigger, czyli jakieś wydarzenie lub informacja, które zapoczątkowują efekt domina. W piątek takim triggerem był (paradoksalnie) bardzo dobry raport z rynku pracy, który zwiększył prawdopodobieństwo tego, że FED podniesie, a nie obniży stopy procentowe, co byłoby negatywne dla spółek i dla wycen akcji.

Sam trigger nie musi odgrywać żadnego specjalnego znaczenia w sensie fundamentalnym. Istotne jest tylko, że wywołuje pierwszą falę zleceń (najczęściej algorytmicznych), które zapoczątkowują dalszy łańcuch zdarzeń. W rzeczywistości badania pokazują, że przyczyną ponad 60% jednodniowych krachów jest właśnie jedno potężne zlecenie sprzedaży wystawione przez dużego gracza.

To wystarcza, aby wywołać spadek, który następnie wzmagany jest przez kolejne siły typowe dla dzisiejszego rynku. Jakie to siły?

Pierwszą z nich jest handel wysokich częstotliwości (HFT). Algorytmy generują dziś 70–80% obrotu akcjami, a sam HFT odpowiada za ponad połowę. W spokojnych czasach HFT pełni funkcję animatora rynku, nieustannie wystawiając oferty kupna i sprzedaży, urywając sobie przy tym mikroskopijne zyski na każdej transakcji. Kłopot w tym, że płynność dostarczana przez HFT jest fantomowa.

Algorytmy od HFT najlepiej sprawdzają się bowiem w czasach, gdy wody są spokojne. Jednak w chwili nagłego zdarzenia na rynku większość z nich jest tak zaprogramowana, by w milisekundę wycofać oferty i chronić kapitał przed anomaliami. Mówiąc inaczej – gigantyczna płynność dostępna na co dzień znika dokładnie wtedy, gdy jest najbardziej potrzebna, a w księdze zleceń pod aktualną ceną otwiera się próżnia bez dna.

I tu pojawiają się zlecenia obronne. Kiedy cena akcji wpada w próżnię stworzoną przez wycofanie się HFT, uruchamiają się automatyczne stop-lossy (same w sobie będące sprzedażą, która spycha kurs niżej i aktywuje kolejne zlecenia obronne). Powstaje więc pętla sprzężenia zwrotnego, w której sprzedaż napędza sprzedaż.

Wbrew powszechnej opinii tutaj akurat nie chodzi o zlecenia stop-loss ustawiane przez inwestorów indywidualnych, ale o sposób działania funduszy podążających za trendem (tzw. CTA), których modele po przełamaniu kluczowych poziomów automatycznie odwracają pozycję z długiej na krótką, rozpoczynając następną falę sprzedaży. To siła numer dwa.

Trzeci, najnowszy, mechanizm to tzw. zjawisko gamma-hedging, które wynika wprost z szalonego wzrostu popularności opcji typu 0DTE (opcje, które wygasają tego samego dnia). Tego typu kontrakty stanowią dzisiaj ponad dwie trzecie całego obrotu na rynku opcyjnym, co ma swoje konsekwencje dla kursów akcji.

W skrócie działa to tak, że kiedy rynek spada, to inwestorzy próbują się przed tymi spadkami zabezpieczyć (lub na nich zarobić) poprzez zakup opcji PUT. Po drugiej stronie transakcji stają więc dealerzy opcyjni, którzy im te opcje sprzedają. O ile zakup opcji PUT generuje ograniczone ryzyko, o tyle ich sprzedaż — praktycznie nieograniczone.

Dlatego dealerzy zabezpieczają się przed tym ryzykiem, sprzedając na krótko akcje, na które wystawili PUT-a. W ten sposób dealer zgarnia premię za wystawienie opcji zobowiązującej go do kupienia akcji po wyższej cenie (niekorzystne przy spadkach), będąc jednocześnie zabezpieczonym przed spadkami tych akcji poprzez zajęcie pozycji krótkiej. Taka pozycja nazywana jest market neutral (lub delta neutral).

Problem w tym, że zajęcie pozycji krótkiej oznacza sprzedaż pożyczonych akcji na rynku publicznym, co powoduje dodatkową presję na kursie, co zmusza innych inwestorów do zabezpieczenia się przed spadkami, co generuje większy popyt na PUT-y, co zwiększa ekspozycję dealerów na te opcje, co z kolei zmusza ich do sprzedaży jeszcze większych pakietów akcji, aby dalej pozostać neutralnym.

To tłumaczy, dlaczego spadki są tak gwałtowne, po czym krach zwalnia i kursy stabilizują się na niższych poziomach. Dzieje się tak dlatego, że gamma opcji, przed której wpływem zabezpieczają się dealerzy, jest najwyższa w okolicach kursu akcji na poziomie at-the-money, a im bardziej kurs spada poniżej poziomu wykonania, tym bardziej delta zmierza do maksymalnego poziomu minus jeden, powodując, że gamma spada praktycznie do zera, co ustanawia pewną podłogę pod dalsze spadki.

O ile problem wygasania opcji typu 0DTE dotyczy głównie indeksów, to w przypadku, gdy trigger do spadków występuje w piątek, zjawisko gamma-hedgingu rozprzestrzenia się też na poszczególne akcje, na które opcje wygasają w interwałach tygodniowych.

Czwarty mechanizm odpowiedzialny za przyspieszenie spadków to semi-pasywne fundusze, np. lewarowane ETF-y czy tzw. risk-parity funds. W skrócie – wszystkie z nich zmuszone są do tego, aby kupować akcje, gdy rynek rośnie, i sprzedawać, gdy rynek spada (lub gdy zmienność rynku rośnie), co tylko dolewa oliwy do ognia, od czasu do czasu powodując tzw. volmageddon.

Najlepiej widać to po funduszach lewarowanych i odwróconych, które muszą każdego dnia korygować ekspozycję, aby zresetować poziom dźwigni, co oznacza, że w spadającym rynku sprzedają akcje po niższej cenie (i to tym więcej, im mocniej rynek spada). Mamy tu zatem ten sam narastający mechanizm, co przy gammie.

Działania tego typu graczy nie mówią nam jednak nic o ich zdaniu odnośnie spółek, które sprzedają. Jeśli celem lewarowanego ETF-a jest naśladowanie ruchów akcji z trzykrotną siłą, to gdy akcje spadają o 5%, fundusz musi sprzedać trzy razy więcej akcji, aby nie tylko zreplikować ten spadek, ale zwiększyć go netto do poziomu −15%.

Brzmi to może trochę katastroficznie, ale pocieszające jest to, że wszystkie te siły łączy jedna cecha: żadna z nich nie jest przyczyną przeceny. Opisane mechanizmy tylko wzmagają spadki i zmieniają ich tempo, ale nie mówią nic o ich znaczeniu.

Jednak ich poznanie i zrozumienie nie są ciekawostką, ale koniecznością, bo to jest właśnie coś, co zapewnia nam tzw. behavioral advantage, czyli umiejętność zachowania spokojnej głowy i podejmowania racjonalnych decyzji w sytuacji, gdy wszyscy inni panikują.

W swoim pierwszym memo pisałem o tym, że istnieją tylko trzy powody, dla których inwestor powinien sprzedawać akcje: dezaktualizacja tezy inwestycyjnej, zmiana własnej sytuacji życiowej oraz pojawienie się wyraźnie lepszej okazji. Spadek kursu akcji w wyniku korekty nie znajduje się na tej liście.

Do usłyszenia,

— Warszawa, 9 czerwca 2026