Zarządzanie funduszem inwestycyjnym od kuchni – jak to wygląda zza kulis?

Prowadzenie funduszu inwestycyjnego tyle ma wspólnego z inwestowaniem indywidualnym, co prowadzenie wytwórni płytowej z grą na flecie. Niby jedno i drugie polega na tworzeniu muzyki, ale w praktyce różnice są tu jednak dość znaczne. Jak więc to wszystko wygląda w moim przypadku?

Przede wszystkim samo określenie „fundusz inwestycyjny” może być mylące, ponieważ nigdy nie prowadziłem typowego funduszu w rozumieniu ustawowym. Wszystkie inwestycje dokonywane są w ramach międzynarodowych spółek akcyjnych, do których przystępuje się na zasadzie emisji imiennych akcji dostępnych w ramach prywatnej subskrypcji.

Taka forma ma zdecydowanie więcej plusów dodatnich niż plusów ujemnych i o nich właśnie jest ten tekst.

Dlaczego tradycyjne fundusze inwestycyjne są do kitu?

Każdy typowy fundusz powinien posiadać ściśle określoną politykę inwestycyjną, w której w miarę precyzyjnie przedstawi swoją strategię czy rynki, na których będzie inwestował. Fundusz może więc ustalić, że inwestuje wyłącznie w akcje z rynku amerykańskiego albo w akcje z rynków wschodzących czy w obligacje europejskie. Do wyboru do koloru. Tu jest dowolność, ale strategia musi jednak być sprecyzowana.

Wszystko po to, żeby klienci przychodzący do funduszu wiedzieli, co tak naprawdę kupują i na rozwój czego stawiają. Rynek obligacji korporacyjnych z Nigerii różni się dość mocno od rynku akcyjnego z giełdy nowojorskiej. Dlatego fundusz powinien z góry jasno określić kierunek swoich inwestycji, a potem musi się tego kierunku trzymać.

Problem w tym, że świat nie stoi w miejscu. Dzisiaj mogę wierzyć w dalszą ekspansję amerykańskiego rynku, ale jutro mogę zmienić zdanie i chciałbym zagrać na jego spadki. Po miesiącu zauważę okazję na rynku obligacji i chciałbym wtedy podjąć decyzję, żeby tam alokować kapitał. Chwilę później znowu zmienię zdanie i spieniężę wszystkie aktywa uciekając do dolara amerykańskiego. Czemu by nie? Te decyzje będą podejmowane przecież na podstawie tego, co dzieje się wokół.

Kłopot funduszy polega jednak na tym, że żaden z nich nie może zrobić tego typu wolty o sto osiemdziesiąt stopni z taką łatwością, jak prywatny inwestor.

Jeśli fundusz w polityce inwestycyjnej zadeklarował, że minimum 90% swoich środków będzie przeznaczał na inwestycje w ramach rynku wietnamskiego, to bez względu na wszystko musi potem te proporcje utrzymywać. Nawet, jeśli zarządzający stracą jakiekolwiek przekonanie do tego pomysłu.

Klienci wybierają jednak fundusze właśnie na podstawie tego, w co mają one zamiar inwestować (co zadeklarowały w prospekcie), dlatego potem nie można zrobić tu psikusa i zmienić zasad w trakcie gry. Z punktu widzenia klienta to plus. Z punktu widzenia zarządzającego to dramat.

Jak to wygląda w przypadku indywidualnych inwestorów? Tutaj istnieje oczywiście niczym nieograniczona dowolność. W ciągu tej samej sesji osoba prywatna może zagrać na wzrosty, na spadki, na zmienność, na brak zmienności; a na koniec dnia sprzedać wszystko i uciec do gotówki. Ta elastyczność stanowi ogromną przewagę nad funduszami, bo pozwala na bieżąco reagować na to, co się dzieje i zmieniać zdanie tyle razy, ile tylko potrzeba bez żadnych konsekwencji.

Decyzyjność leży wyłącznie po stronie inwestora. Nie ma żadnego przełożonego, żadnego prawnika, żadnego działu compliance, żadnej rady nadzorczej ani żadnego innego organu wewnętrznego, do którego trzeba występować po zgodę przed zajęciem jakiejkolwiek pozycji. To naprawdę duży komfort i przewaga nad ociężałymi graczami instytucjonalnymi.

Pod tym względem prowadzenie inwestycji na prywatnym rachunku i na rachunku spółki akcyjnej (a nie tradycyjnego funduszu) jest akurat bardzo podobne. Dlatego powołując do życia tego typu przedsięwzięcia zawsze staram się iść w kierunku takiej struktury, która zagwarantuje mi jak największą niezależności i swobodę działania.

W dalszej części tego monumentalnego tekstu będę jednak dla uproszczenia używał sformułowania „fundusz inwestycyjny” po to, aby odróżnić podejście instytucjonalne od prywatnego. Tak więc od tej chwili „fundusz” może oznaczać zarówno trust inwestycyjny, spółkę akcyjną z wieloma akcjonariuszami czy faktycznie typowy tradycyjny fundusz starej daty.

Po pierwsze primo: różnice w priorytetach

Nadrzędnym celem, który pragnie osiągnąć większość inwestorów indywidualnych, jest maksymalizacja wypracowywanych zysków. Mówiąc wprost, chodzi o to, żeby na giełdzie jak najwięcej zarobić. I to jest truizm. Oczywista oczywistość. W przypadku funduszy, które mają do czynienia z majątkiem swoich klientów, sytuacja jest jednak już nieco bardziej skomplikowana.

Zmienna rola zmienności

Wyobraźmy sobie, że mamy do wyboru dwa fundusze – Alpha i Beta. Fundusz Alpha wypracowuje średnio 20% zysku rocznie. Fundusz Beta wypracowuje średnio 17% zysku rocznie. W który z nich woleliby Państwo zainwestować? Większość pewnie odpowie, że w fundusz Alpha. Całkiem przytomnie zresztą.

A co, jeśli powiem, że fundusz Alpha w trakcie roku generuje obsunięcia (wahania) kapitału sięgające 70%? Mówiąc inaczej, zanim zobaczą Państwo na koniec roku swój zysk w wysokości 20%, najpierw trzeba będzie patrzeć na to, jak każde zainwestowane 100 000 zł w trakcie roku traci na wartości i spada do… 30 000 zł. Ile osób faktycznie doczeka do końca roku i nie ucieknie w międzyczasie?

Jeśli fundusz Beta osiągający 17% zysku miałby obsunięcia kapitału podobne do funduszu Alpha, to oczywiście należało by wybrać Alpha (ryzyko podobne, a zyski większe), ale co w przypadku, gdyby fundusz Beta posiadał maksymalne obsunięcia kapitału na poziomie 10%? Czy wtedy nie warto by było poświęcić te trzy procent zysku rocznie (17% zamiast 20%), żeby w tym czasie ograniczyć wahania z 70% do 10% i spać sobie spokojnie?

Po co narażać się na niepotrzebny stres dla trzech procent więcej? Po co wydzwaniać do swojego zarządzającego po każdym miesięcznym raporcie i zdzierać sobie struny głosowe instruując biednego człowieka, na którym to pastwisku powinien z kijem krowy ganiać zamiast zajmować się inwestycjami?

Niskie wahania portfela to jednak nie tylko niższy puls u zarządzającego i niższy rachunek za telefon u jego klienta, ale także argument ściśle matematyczny. Fundusz, który odnotowuje stratę 10%, gdy indeks S&P 500 spada o niemal 30%, ma potem po prostu mniej do odrobienia. Jest to istotne, ponieważ w momencie, gdy przychodzi odwilż i pojawia się odbicie na rynku, ten kto spadł najmniej, będzie brał udział w nadchodzącym odbiciu startując z wyższego pułapu.

Jeśli 100 000 zł zainwestowane w S&P 500 doprowadziło do spadku wartości o 30%, to następnie z pozostałego kapitału w wysokości 70 000 zł potrzebny będzie wzrost aż o 42%, żeby wrócić w ogóle do punktu wyjścia. Gdyby wartość portfela spadła o 50%, to potrzeba by było 100% późniejszego wzrostu, żeby wyjść na zero.

Przy spadku wartości o 10% do 90 000 zł, potrzeba natomiast wzrostu jedynie o 11%, żeby znowu wyjść na plus. Różnica pomiędzy poziomem straty i wymaganym poziomem zysku w celu odrobienia tej straty wynosi tu ledwie 1%. Przy spadku o 30%, ta różnica to aż 12%.

Dlatego Warren Buffett w kółko powtarza, że najważniejsza zasada na giełdzie, to nie tracić pieniędzy i nauczyć się panować nad zmiennością. Prędzej czy później na giełdę trafi przypływ gotówki i on wtedy podniesie wszystkie łodzie. Chyba, że wcześniej wir zdąży zabrać je w odchłań.

Obserwacja numer jeden jest więc taka, że w funduszach równie dużą (jeśli nie większą) wagę przywiązuje się do panowania nad obsunięciami kapitału, niż do samej tylko wysokości zysku. Spektakularne procenty wypracowane na koniec roku nikogo nie będą obchodziły, jeśli w międzyczasie z funduszu pouciekają wszyscy klienci.

Duże ryzyko walutowe

Kiedy udziały w funduszu wyceniane są, np. w złotówce polskiej, a większość aktywów posiadanych przez fundusz rozliczana jest chociażby w dolarze amerykańskim, powstaje bardzo duży problem związany ze zmiennym kursem walutowym. Może się bowiem okazać, że wartość inwestycji wzrosła w ujęciu dolarowym, ale w przeliczeniu na złotówki spadła, bo osłabił się kurs waluty. Teoretycznie problem ten dotyczy także inwestorów indywidualnych, ale nie do końca.

Inwestor prywatny, jeśli widzi, że w danym momencie wymiana dolarów na złotówki byłaby niekorzystna, to może się z tym po prostu wstrzymać do czasu, aż kurs się zmieni. W przypadku funduszu takiej dowolności już nie ma, bo moment wymiany waluty na złotówki zależy od tego, kiedy klient tegoż funduszu postanowi wycofać swoje pieniądze i niejako zmusi zarządzającego do przewalutowania środków.

Dlatego duża część pracy w funduszu to staranie się o to, aby maksymalnie ograniczyć wpływ wahań walutowych na ostateczne wyniki portfela.

Stosowanie opcji walutowych odpada, ponieważ nigdy z góry nie wiadomo, kiedy trzeba będzie dokonać konwersji waluty, a więc nie ma możliwości wyboru odpowiedniego terminu wygasania kontraktów walutowych. Ubezpieczanie się na cały czas trwania inwestycji jest z kolei bez sensu, bo zwyczajnie kosztuje zbyt dużo.

W tym momencie z pomocą przychodzą jednak niskie stopy procentowe. Ja do zabezpieczania walutowego staram się więc wykorzystywać pożyczkę brokerską dostępną w formie tzw. margina, która oprocentowana jest obecnie na 0.5% rocznie.

Dzięki temu pewna część kapitału znajduje się na rachunku w formie złotówek i stanowi zabezpieczenie pod kredyt zaciągnięty w dolarze czy w euro, za który kupowane są docelowo akcje zagraniczne. W ten sposób ryzyko walutowe przestaje istnieć i ograniczone jest do maksymalnego kosztu 0.5% rocznie.

Proporcje waluty pożyczonej względem posiadanej są oczywiście zmienne i kiedy kurs jest atrakcyjny, debet na koncie jest uzupełniany wymienianymi złotówkami. Gdy kurs dolara znowu rośnie, ponownie sprzedawane są pożyczone dolary, aby odkupić za to złotówki będące zabezpieczeniem pożyczki. W ten sposób zapewniona jest jako taka stabilność.

W czasie epidemii tego typu manewry walutowe pozwoliły w moim portfelu zniwelować spadki wartości akcji o około 10%, bo balastem był właśnie umacniający się dolar, z którego zyski następnie zostały zamrożone poprzez sprzedanie pożyczonych dolarów i kupienie za to złotówek bez potrzeby zamykania pozycji akcyjnych w międzyczasie.

Częsta optymalizacja podatkowa

W przypadku indywidualnego inwestora proces optymalizacji podatkowej odbywa się raz do roku na koniec grudnia. Jeśli do tego czasu zrealizowane zostały jakiekolwiek zyski, to na koniec roku warto tymczasowo zamknąć wszystkie pozycje będące na papierowej stracie, aby ten minus zaksięgować.

Dzięki temu straty zniwelują zyski i przy odrobinie szczęścia uda się ograniczyć podatek do zera. Zamknięte pozycje będzie można oczywiście odkupić na nowo na początku kolejnego roku rozliczeniowego.

Fundusze nie lubią płacić podatków tak samo, jak inwestorzy indywidualni, to akurat żadna tajemnica. Tutaj jednak proces wpłat zaliczek na podatek odbywa się co miesiąc lub w niektórych przypadkach co kwartał.

Tak więc właściwie każda decyzja o realizacji zysku lub zaksięgowaniu straty z akcji musi być rozpatrywana nie tylko w kontekście merytorycznym, ale też w ujęciu jej wpływu na wysokość podatku do zapłacenia w danym kwartale. Czasem lepiej zrealizować 10% straty na akcjach, niż zapłacić 19% podatku, który de facto też będzie stratą z punktu widzenia spółki czy funduszu.

Proces optymalizacji nie jest czymś przerastającym ludzkie możliwości, ale wymaga po prostu od zarządzającego myślenia o swoich decyzjach inwestycyjnych w jeszcze jednym dodatkowym wymiarze.

Przepływy gotówkowe vs. koszty operacyjne

Gracze indywidualni często wpłacają na rachunek maklerski określoną kwotę i nie wypłacają jej przez wiele lat, nieustannie pomnażając zgromadzone środki. Jest to możliwe zwłaszcza, jeśli mają inne źródło utrzymania. Fundusz jednak każdego miesiąca ponosi dodatkowe koszty operacyjne, na które pieniądze trzeba skądś zdobyć.

W moim przypadku samo prowadzenie księgowości w polskiej spółce kosztuje około sześciu tysięcy złotych miesięcznie. Do tego dochodzą audyty, koszty sądowe, rejestr akcjonariuszy, taksy notarialne i cała masa innych opłat związanych z prowadzeniem spółki inwestycyjnej. W tego typu przedsięwzięciach każdą czynność należy niestety przeprowadzać notarialnie, rejestrować w sądzie, ogłaszać w Monitorze Gospodarczym i tak dalej.

Ja mam akurat i tak jeszcze sporo szczęścia, ponieważ członkiem Rady Nadzorczej w mojej spółce jest prawnik, który pro bono poświęca swój prywatny czas na ogarnięcie wszystkich aspektów formalnych w firmie. Bez tego wydatki na obsługę prawną wzrosły by niesamowicie.

Z powodu tej ogromnej biurokracji i kosztów często fundusze wprowadzają minimalne bariery przyjmowanego kapitału. Nikomu nie chce się bowiem poświęcać kilkunastu roboczogodzin na całą procedurę przyjmowania nowego inwestora, jeśli ten wpłaca potem kapitał w wysokości paru czy parunastu tysięcy złotych.

W przypadku mojej polskiej spółki procedura przyjęcia nowego akcjonariusza trwa około dwóch miesięcy i wymaga przygotowania niemal dwustu(!) stron dokumentacji, na którą składają się umowy nabycia i objęcia akcji, akty notarialne, zgłoszenia do KRS, aktualizacje spisu akcjonariuszy, aktualizacje statutu spółki, opinie rady nadzorczej, protokoły zarządu i tak dalej.

Z uwagi właśnie na całą tę biurokrację przy procesie emisji akcji i na koszty z tym związane minimalny próg wejścia w polskim funduszu ustalony został na poziomie kilkuset tysięcy złotych, co moim zdaniem stanowi i tak niski pułap zważywszy na to, że nie istnieją tu żadne stałe opłaty, a prowizje bazują wyłącznie na success fee.

Wracając jednak do kosztów operacyjnych – pieniądze na opłacenie comiesięcznych rachunków najłatwiej wygenerować z dywidend i premii opcyjnych, które zapewniają stałe dopływy gotówki na rachunek w z góry znanej wysokości.

To jest główny powód zresztą, dla którego instytucjonalni inwestorzy tak bardzo lubią spółki dywidendowe, obligacje korporacyjne czy strategie typu Covered CALL, gdzie z góry można określić wszystkie przepływy w danych miesiącach na cały rok, dzięki czemu mamy możliwość opracowania sobie budżetu i zaplanowania wydatków.

Tak więc jestem zatwardziałym krytykiem spółek dywidendowych znajdujących się na prywatnych rachunkach inwestycyjnych, ale nie mam już zupełnie nic przeciwko tym samym akcjom na rachunkach firmowych. Ot, taki paradoks.

Kwestia odpowiedniej jurysdykcji

W tym momencie często pojawiają się pytania, dlaczego w takim razie – zamiast psioczyć i narzekać – nie wyniosę się z Polski i nie uruchomię funduszu inwestycyjnego gdzieś, gdzie biurokracja praktycznie nie istnieje. No cóż…

Z punktu widzenia zarządzającego najkorzystniej było by oczywiście poprowadzić fundusz w miejscu, gdzie podatki od zysków kapitałowych nie istnieją, gdzie wszystkie procedury związane z emisją akcji są uproszczone do minimum, gdzie nie ma wymogów audytorskich i gdzie organy kontroli mają w głębokim poważaniu, co dzieje się w spółce. Takich miejsc jest przecież cała masa: od Brytyjskich Wysp Dziewiczych, przez Seszele i Mauritius, po Wyspy Marshalla.

Pytanie tylko – ilu chętnych wśród Państwa znalazłbym na to, żeby za oszczędności z całego życia kupić akcje wirtualnej spółki zarejestrowanej na Seszelach i wkład pieniężny za udziały w niej ochoczo przelać na konto prowadzone w jakimś szemranym banku z siedzibą w Puerto Rico? Są jacyś chętni? Ktokolwiek? No przepraszam, ale jakoś nie widzę tu lasu rąk.

Pomijam już, że kiedyś te pieniądze na Państwa konta będą musiały jeszcze wrócić. Powodzenia w tłumaczeniu się przed Głównym Inspektoratem Informacji Finansowej albo przed Urzędem Skarbowym z tego, że na Państwa polskim rachunku pojawia się potężny przelew pochodzący z terytorium jakiegoś karaibskiego raju podatkowego.

Decyzyjność (lub jej brak)

Teoretycznie zarządzający funduszem zawsze ma pełną dowolność odnośnie tego, kiedy kupować i kiedy sprzedawać. W rzeczywistości jednak decyzyjność spoczywa na kliencie i na jego postanowieniu odnośnie tego czy w danym miesiącu zdecyduje się on dopłacić pieniądze do funduszu czy je z niego wycofać.

Zarządzający może mieć swoją wizję. Może rozumieć, że w momencie, gdy występuje dołek i korekta, to należy dokupić akcje dobrych poobijanych spółek, aby uśrednić cenę zakupu, ale… do tego potrzebne są przecież pieniądze. Pieniądze pochodzą od klientów. Klienci mają z kolei to do siebie, że uciekają po wystąpieniu korekt i potem wracają dopiero w momencie, gdy giełda osiąga już nowe szczyty.

W takiej sytuacji na zarządzającego spływa to niewdzięczne zadanie wyprzedawania akcji w dołkach, żeby zamienić je na gotówkę, którą będzie można oddać klientowi, a z drugiej strony na dokupowaniu przewartościowanych akcji na górkach, kiedy do funduszu napływa cała fala nowego kapitału. Taka sytuacja może być dość frustrująca, ale nie spotkałem jeszcze zarządzającego, który odmówiłby przyjęcia nowego kapitału tylko dlatego, że mamy akurat hossę.

Ja mam ten niesamowity komfort i szczęście, że akcjonariusze w moich dwóch spółkach (a jest ich obecnie łącznie ponad trzydziestu) mają głowę na karku i doskonale rozumieją działanie rynku. W czasie tegorocznego największego krachu ostatniej dekady, kiedy wszystko spadało na łeb na szyję, ani jedna osoba nie wycofała swoich środków, a dodatkowo kilkoro udziałowców… dopłaciło jeszcze więcej pieniędzy i objęło kolejne udziały wykorzystując przecenę.

Co więcej, przez ten czas nie odebrałem ani jednego telefonu, ani nie dostałem żadnego maila z dramatycznym pytaniem o to, czy mamy płynność i czy przetrwamy. Nie muszę chyba dodawać, że po dwóch miesiącach wszyscy są już na plusie.

Jednak te przedsięwzięcia, które prowadzę, mają na tyle butikową formę, że zrzeszają o wiele bardziej świadomych akcjonariuszy niż ma to miejsce w przypadku przeciętnych klientów typowych funduszy inwestycyjnych.

Radzenie sobie ze stresem

Wbrew pozorom zarządzanie wielomilionowym majątkiem należącym do innych osób jest o wiele bardziej stresogenne niż dbanie wyłącznie o własne pieniądze. W przypadku prywatnego rachunku jestem jedyną osobą, która może ucierpieć w efekcie błędnie podjętych decyzji. W funduszu natomiast moje działania mają wpływ na oszczędności życia kilkudziesięciu innych ludzi. Waga każdej decyzji jest o wiele większa niż w przypadku jednostkowego portfela.

Do swoich własnych pieniędzy mogę mieć podejście dość instrumentalne i mocno nonszalanckie (mam). Jest pomysł, żeby 100% środków postawić na akcje Tesli? Proszę bardzo. Chciałbym zakupić akcje upadającego Hertza? Czemu nie. Kredyt na inwestycję w Bitcoina? Super!

Jeśli te transakcje okażą się fatalne w skutkach, będę odpowiadał jedynie sam przed sobą i nikomu z niczego nie będę musiał się tłumaczyć. Mam ten komfort, że nikt z niczego nie będzie mnie rozliczał. W przypadku zarządzania cudzymi pieniędzmi tak kolorowo już nie jest.

Dlatego w przypadku pieniędzy należących do funduszu staram się podejmować najbardziej racjonalne i rozsądne decyzje, na jakie tylko mnie stać. Staram się nie myśleć o pieniądzach czy o zyskach albo stratach, ale zamiast tego cała moja uwaga skupia się na tym, aby podjąć jak najbardziej poprawną decyzję.

Inaczej mówiąc zawieram tylko te transakcje, które w pełni rozumiem, gdzie posiadam jakąś tezę inwestycyjną i dostatecznie dużą liczbę argumentów, przy pomocy których mógłbym wytłumaczyć swój tok rozumowania, gdyby coś potem poszło dramatycznie nie tak.

Oczywistym jest, że ten tok rozumowania powinien być raczej przekonywujący. Trudno było by mi wytłumaczyć akcjonariuszowi, że straciłem właśnie trzy miliony złotych, bo na wykresie kukurydzy zobaczyłem wystającą zza winkla głowę z ramionami poprzedzoną pojawieniem się piątej odsłony nadciągającej fali Elliotta.

Więcej o posiadaniu tezy inwestycyjnej pisałem w tym artykule.

Mówiąc jednak całkiem poważnie, znam przynajmniej dwóch zarządzających (o nich wiem na pewno), którzy przez swój zawód wpadli w klinicznie zdiagnozowaną depresję wywołaną chronicznym stresem.

Głównym kosztem ich życia nie jest teraz czynsz za mieszkanie czy rata leasingowa za samochód, ale nierefundowane leki antydepresyjne, które pozwalają przespać w nocy chociaż tych parę godzin. Wydatek numer dwa to dodatkowo regularna dawka białego proszku pomagająca każdego dnia wstać z łózka i jakoś te fundusze jednak prowadzić. Bez tego ani rusz.

Ja tutaj znowu akurat mam szczęście, bo podchodzę do inwestowania jako do wyzwania, które naprawdę sprawia mi wiele frajdy w życiu. Nie wyobrażam sobie, że mógłbym zajmować się czymś, co nie dawało by mi autentycznej przyjemności i w dodatku było jedynie generatorem silnego stresu. No ale ja zawsze byłem inny.

W każdym razie, dopóki wiem, że robię absolutnie wszystko, na co mnie stać, żeby podjąć najlepszą możliwą (moim zdaniem) decyzję w określonych okolicznościach, to nie mam potem żadnych problemów ze spokojnym snem.

W co dzisiaj inwestuję w ramach funduszu?

Bardzo trudno jest zbudować jeden portfel inwestycyjny, który będzie spełniał oczekiwania kilkudziesięciu różnych osób o skrajnie różnych horyzontach czasowych czy o diametralnie różnej tolerancji ryzyka. Tutaj znowu przewaga jest po stronie gracza indywidualnego.

Ja na chwilę obecną staram się tak prowadzić portfolio, aby przede wszystkim minimalizować obsunięcia kapitału, a w drugiej kolejności być jednak w stanie regularnie pobijać benchmark.

Póki co sprawdza się to chyba całkiem nieźle, bo największe obsunięcie w tym roku wyniosło 8%, a benchmark udało się pokonać nawet w tym dramatycznym marcu. Obecnie portfele są na kilkunastoprocentowym plusie względem początku roku (przed uwzględnieniem kosztów i podatków). Dla porównania S&P 500 ciągle znajduje się w okolicach zera YTD.

Taki stan rzeczy pomogły wypracować przede wszystkim amerykańskie obligacje rządowe, do których zachęcałem już w zeszłym roku. Więcej na ten temat można poczytać tutaj.

Mniejszym wahaniom przysłużyła się też spora część gotówki, dodatkowe premie z opcji PUT i CALL wystawianych jednocześnie w miarę rozwijania się kolejnych spadków i zimna krew pozwalająca dokupować krwawiące spółki, które obrywały razem z całym rynkiem.

W tym czasie popełniłem też sporo błędów, na przykład zbyt szybko sprzedałem obligacje rządowe z zyskiem około 9% podczas, gdy po ich pozbyciu się z portfela kurs wzrósł o kolejnych 10%.

Odruchowo tuż po największym krachu zacząłem także skupować akcje spółek poobijanych najbardziej. Logika podpowiadała mi wtedy, że spadek ceny o 60-80% na akcjach linii lotniczych czy sieci hoteli nie może być uzasadniony absolutnie niczym, bez względu na to, jak długo potrwa zamknięcie granic. W ciągu kolejnych tygodni zacząłem jednak stopniowo uświadamiać sobie, że konsekwencje ograniczeń w podróżowaniu będą odbijały się czkawką jeszcze przez wiele kwartałów.

Dlatego zmieniłem zdanie i wykorzystałem ostatnie wzrosty do tego, żeby pozbyć się wszystkich przedsiębiorstw, które posiadają jakikolwiek związek z turystyką czy transportem. Z portfela wyleciały też takie spółki, których przychody uzależnione są od reklamodawców (firmy będą cięły wydatki marketingowe) czy od cen nieruchomości komercyjnych (mniejszy popyt na przestrzenie biurowe).

Niektóre z tych spółek zamykałem z zyskiem, niektóre ze stratą sięgającą 30%, ale dla mnie nie liczy się to, jaki jest zysk czy strata z pojedynczej inwestycji. Podejmując jakiejkolwiek decyzje, zawsze staram się odpowiedzieć na pytanie czy to, co planuję zrobić, faktycznie jest najmądrzejszym posunięciem, które mogę przeprowadzić w danej chwili. To, czy mam na pozycji zysk czy stratę, pozostaje natomiast czynnikiem zupełnie drugorzędnym.

Dla moich akcjonariuszy liczy się wynik w skali całego portfolio, a prowadzenie funduszu nauczyło mnie już lata temu, że powinienem myśleć dokładnie w ten sam sposób. Nie w kategoriach pojedynczych spółek, ale w kategorii całego portfela. Jak w takim razie ten portfel wygląda dzisiaj?

Złota piątka ETF-ów

W tym roku zacząłem trochę przemodelowywać portfel i bardziej stawiać na całe sektory. Dlatego docelowo chciałbym oprzeć około 50% portfela na bazie ETF-ów na najbardziej przyszłościowe branże czy gospodarki.

W tym momencie około 35% środków ulokowanych jest w:

• iShares Edge MSCI USA Momentum Factor ETF
• KraneShares CSI China Internet ETF
• Defiance Next Gen Connectivity ETF
• VanEck Vectors Video Gaming and eSports ETF
• VinaCapital Vietnam Opportunity Fund Ltd.

Każdy z tych ETF-ów na dzisiaj przynosi już zysk w wysokości kilkudziesięciu procent. Indywidualny inwestor w część z nich także może zainwestować i to wbrew unijnemu zakazowi.

O tym, czym jest algorytmiczny ETF iShares Edge Momentum pisałem już w tym miejscu: Momentum trading dla opornych.

Reszta ETF-ów z portfela to ekspozycje na chińskie spółki internetowe działające wyłącznie w internecie (KWEB), międzynarodowe spółki zajmujące się rozwojem sieci 5G (FIVG), szeroko rozumianą branżę e-gamingową (ESPO) i ręcznie zarządzany fundusz wietnamski o symbolu VOF, który technicznie nie jest ETF-em, ale zachowuję się jak taki i można go znaleźć na giełdzie w Londynie.

Wszystkie wyżej wymienione fundusze pełnią rolę nienaruszalnej bazy inwestycyjnej. Staram się nimi nie spekulować, nie wyprzedawać i nie skupować w miarę krótkoterminowych wahań, a jedynie uzupełniać bazę poprzez wystawianie opcji PUT, które czasem są wykonywane, a czasem nie.

W każdym razie zakładam, że wszystkie te obszary jako całość z biegiem lat będą ulegały dalszemu rozwojowi i ekspansji, stąd długoterminowe podejście i brak chęci do krótkoterminowej spekulacji na tych aktywach.

Bardziej dynamiczne podejście zostawiam sobie natomiast do handlu akcjami poszczególnych spółek.

Pojedyncze pozycje akcyjne

Stram się, aby pozycje akcyjne nie dublowały się względem tego, co znajduje się w ETF-ach. Czasem jest to nieuniknione (Amazona nigdy za wiele), ale ogólna idea zakłada, aby pojedyncze walory czymś jednak od ETF-ów się odróżniały.

W portfelu znajdują się dzisiaj, m.in. norweski producent łososi (LSG), rosyjski gigant internetowy (YNDX), chińska spółka edukacyjna (EDU) i farmaceutyczna (1093), japoński fundusz inwestujący w startupy z całego świata (9984) czy szwedzki Ericsson (ERIC), który w tym wypadku akurat wchodzi też w skład jednego z posiadanych ETF-ów.

Poza tym posiadam sporą ekspozycję na spółki z sektora farmaceutycznego, medycznego czy ubezpieczeniowego (MDT, UNH, CVS, BSX, ISRG, PGR) oraz dosłownie kilka innych pojedynczych pozycji takich, jak LHX, GOOGL, KEYS.

Cały czas czekam też na jakąś korektę i na ponowne odkupienie zamkniętych niedawno z zyskiem czempionów w rodzaju Amazona, Apple’a, Adobe czy Tencenta. Zdaję sobie co prawda sprawę, że te spółki wchodzą w skład posiadanych ETF-ów, ale na tym właśnie polega moja strategia. Część kapitału alokuję długoterminowo w odpowiednie sektory i tych aktywów nie dotykam, natomiast w miarę występowania lokalnych dołków i górek staram się manewrować już pozycjami na pojedynczych akcjach, które rotują w portfelu zdecydowanie częściej.

Jak wybieram spółki do inwestycji?

W skrócie mogę powiedzieć, że szukam firm generujących coraz większe przychody, coraz większe zyski i coraz więcej gotówki z działalności operacyjnej. Idealnie, jeśli marże i zwroty z aktywów czy z zainwestowanego kapitału także rosną. Obowiązkowo spółka musi posiadać wzrostowe prognozy na dwa lata do przodu.

Istotna jest stabilność fundamentalna, którą rozumiem jako podatność na możliwość bankructwa w sytuacji wystąpienia recesji w gospodarce. Zwracam też dużą uwagę na wskaźniki odpowiedzialne za wycenę firmy. Patrzę na sentyment, na rekomendacje analityków. Oceniam potencjał całej branży, zarząd spółki i jej produkt.

Nie będę tego wątku dalej rozwijał, bo napisałem całkiem niedawno obszerny tekst na temat tego, jak wybieram swoje spółki do portfela. Wszystkich zainteresowanych zapraszam więc tutaj.

Rola obligacji i rebalansowania

Nie da się ukryć, że duży nacisk stawiam na ograniczanie wahań w portfelu. Ten cel pozwalają mi osiągnąć częste rebalansowania portfela i realokacja środków z rynku akcyjnego w rynek obligacji. Mam na myśli zarówno obligacje rządowe, jak i korporacyjne, które zazwyczaj traktuję nieco jako przechowalnię gotówki, ale czasem też jako formę spekulacji.

Zachęcam do przeczytania i do obejrzenia świeżego materiału na temat obligacji korporacyjnych, aby lepiej zrozumieć, co mam na myśli mówiąc o spekulowaniu. Tekst można znaleźć tutaj.

Moja ogólna zasada jest taka, że im bardziej rośnie giełda, tym bardziej puchnie obligacyjna część portfela. Mówiąc inaczej, kiedy wzrasta ryzyko korekty, to chciałbym w tej korekcie partycypować jak najmniejszą częścią kapitału. Dlatego w miarę pięcia się indeksów, stopniowo i regularnie skupuję obligacje jako hedge do posiadanych akcji czy do ETF-ów.

Poprzez swoją ujemną korelację z rynkami akcyjnymi obligacje w momentach korekt zapewniają świetny balans i pomagają utrzymać równowagę minimalizując straty. Kiedy przecena dobiega końca pozbywam się całkowicie obligacji i za uwolnione środki odkupuję pojedyncze poobijane spółki. Pod warunkiem oczywiście, że dalej spełniają one wszystkie kryteria inwestycyjne (rosnące przychody, prognozy, dobre fundamenty etc).

Myśląc o swoim portfelu i dobierając do niego odpowiednie proporcje staram się tak ustawić portfolio, żeby wiedzieć, że w każdym scenariuszu rynkowym odnajdę jakąś korzyść. Rynek zacznie spadać? Świetnie – mam obligacje, które będą rosły lub przynajmniej trzymały wartość, abym mógł je sprzedać i po korekcie odkupić tanio akcje. Rynek dalej będzie rósł? Świetnie – mam prawie 50% portfela ulokowanego w ETF-y, co da mi jeszcze więcej zarobić, a obligacje w tym czasie powinny przynajmniej trzymać wartość.

Nawet jednak gdyby spadały, to raczej nie będą spadały o tyle, o ile w tym czasie wzrosną akcje, więc netto wyjdę i tak na plus. Rynek będzie stał w miejscu? Też świetnie – po większych wzrostach nieustannie posiadam wystawione całe siatki opcji CALL, które w takim wypadku wygasają, zostawiając w kieszeni jakieś premie.

Tak mniej więcej wygląda mój nadrzędny cel, do którego staram się dążyć w budowie portfela. Chcę mieć przez cały czas poczucie, że cokolwiek by się na rynku nie wydarzyło, ja i tak wyjdę na tym całkiem dobrze.

Jakich narzędzi używam do zarządzania portfelem?

Tutaj akurat nie ma większego znaczenia czy mówimy o zarządzaniu funduszem czy prywatnym rachunkiem inwestycyjnym, bo z dostępnych narzędzi może korzystać praktycznie każdy, bez względu na status. Jedyną barierą mogą być koszty dostępu do niektórych serwisów.

Najdroższym narzędziem, z którego korzystałem kiedy prowadziłem fundusz w Hongkongu, był terminal Bloomberga. Dwuletnia licencja (minimalny okres umowy) kosztowała nas ponad 22 000 USD rocznie, ale jak się okazało, terminal nie był wart nawet połowy tej ceny.

Zwłaszcza, że miał fizyczną formę, a z czasem możliwość zalogowania się do niego istniała już tylko po weryfikacji odcisku palca, co praktycznie uniemożliwiało mi korzystanie z niego od kiedy wróciłem do Warszawy. Potem firma po protestach wprowadziła dopiero usługę Bloomberg Anywhere dla obecnych abonentów, ale to i tak było już za późno.

Jak sobie tak teraz o tym pomyślę, to największą namacalną korzyścią, którą wyniosłem z używania terminala, było to, że znalazłem na jego tablicy ogłoszeń do kupienia w dobrej cenie używany zegarek Patek Philippe od innego użytkownika z mojej okolicy. Terminal posiada bowiem uwielbianą przez ludzi z Wall Street funkcję prywatnej tablicy ogłoszeń z używanymi rzeczami wystawionymi na sprzedaż przez jego użytkowników. Biorąc pod uwagę, kto korzysta z terminala, są to najczęściej właśnie luksusowe zegarki, zabytkowe Ferrari czy penthouse’y na Upper East Side.

W związku jednak z tym, że dzisiaj zegarków mam już więcej niż niezagospodarowanych rotomatów, to obecnie korzystam z innych narzędzi i serwisów, które są ogólnie dostępne.

Inwestycje w ramach funduszu brytyjskiego prowadzimy przy pomocy platformy LYNX Broker, a w ramach funduszu polskiego przy pomocy Interactive Brokers, gdzie mamy otwarte konta typu „Proprietary Trading Group” dające nieco więcej możliwości niż rachunki indywidualne.

Do LYNX przekonuje mnie rewelacyjny support, który przydatny jest dla tamtejszej struktury, bo jest ona dość nietypowa w porównaniu do polskiego trustu działającego w ramach spółki akcyjnej, przez co wymaga częstych kontaktów z brokerem.

Jeśli chodzi o research, to dzisiaj korzystam głównie z subskrypcji w poniższych serwisach:

• yCharts.com (4800 USD rocznie w wersji Enterprise, ale dla indywidualnych osób cena jest negocjowalna i można zejść do około 100 USD miesięcznie)
• Statista.com (700 USD rocznie)
• TipRanks.com (360 USD rocznie)
• Gurufocus.com (około 1000 USD rocznie, zależy od zakresu danych)
• SeekingAlpha.com (240 USD rocznie w podstawowej wersji)
• Morningstar.com (około 200 USD rocznie po promocjach)

Dodatkowo mam wykupione abonamenty na portal Bloomberga oraz na gazety Wall Street Journal, Barron’s oraz The Economist, które czytam dość namiętnie. Pozostałe koszty są już w ramach platformy, np. depesze Reutersa czy notowania w czasie rzeczywistym, co dla kont korporacyjnych stanowi wydatek około 150 USD miesięcznie.

Łącznie na dostęp do wszystkich danych i serwisów wydaję niecałych 10 000 USD rocznie, ale na szczęście ten koszt jest rozkładany i współdzielony przez kilka spółek, które prowadzę.

Wielu osobom może się wydawać, że bez tego inwestowanie na giełdzie nie ma prawa się udać, a bariera ceny za dostęp do tego typu serwisów jest nie do przeskoczenia, ale to nieprawda.

Największy koszt generuje tutaj sam yCharts, jednak gdyby się dobrze zastanowić, co właściwie oferuje ten serwis, to można dojść do wniosku, że jego największą zaletą jest wizualizacja danych pochodzących ze sprawozdań finansowych.

Serwis sam w sobie nie dodaje inwestorowi żadnych nowych informacji, a jedynie pozwala w przyjemny sposób prezentować te pochodzące ze sprawozdań. To na pewno szalenie ułatwia pracę, ale bez tego także da się żyć. Wystarczy zajrzeć do sprawozdania, które jest dostępne… za darmo.

Więcej z tym roboty i więcej czasu do poświęcenia, żeby ściągnąć sobie dane do Excela i wygenerować własne wykresy, ale absolutnie nie jest to rzecz niemożliwa.

Mam wśród klientów zarówno osoby, które z powodzeniem korzystają z czystych danych pochodzących ze sprawozdań, jak i takie, które korzystając z otwartych API piszą własne programy do pobierania i przetwarzania tych danych. Każdą przeszkodę da się jakoś obejść i wszystko jest do rozpracowania.

Po co ja właściwie napisałem to wszystko, co napisałem?

Większość osób, z którymi się spotykam, uważa, że zarządzanie funduszem to kraina mlekiem i miodem płynąca i że indywidualny inwestor nigdy nie będzie miał szans w starciu z dużymi graczami. W rzeczywistości jest jednak wręcz przeciwnie.

Im większy fundusz, tym trudniej wygrać mu z benchmarkiem. Dla portfeli akcyjnych o wartości wielu miliardów dolarów jest to niemalże niemożliwe, ponieważ tego typu fundusze mają bardzo ograniczone pole do wyboru spółek o określonym minimalnym progu kapitalizacji. W większości są to spółki wchodzące w skład S&P 500. Trudno natomiast pokonać wyniki S&P 500 będąc zmuszonym do kupowania tylko tych spółek, które wchodzą w skład S&P 500.

Banki inwestycyjne czy potężne fundusze typu Oaktree albo Blackrock mają w dodatku całą masę innych wewnętrznych i zewnętrznych ograniczeń, które przed podjęciem jakiekolwiek decyzji inwestycyjnej wymuszają przeprowadzenie całych skomplikowanych procedur compliance sprawdzających chociażby, czy przy zwieraniu transakcji potencjalnie nie zaistnieje gdzieś konflikt interesów albo czy nikogo nie będzie można posądzić, że fundusz działa wykorzystując informacje insiderskie.

Wystarczy, żeby żona jednego z tysięcy pracowników banku pracowała dla zarządu spółki, której akcje dany pracownik kupuje i kłopoty murowane. W praktyce więc w każdej instytucji obowiązuje długa czarna lista akcji, których nie można kupować z uwagi na potencjalne konflikty interesów, co przy firmach zatrudniających wielu pracowników jeszcze bardziej ogranicza pole do wyboru spółek. Zmierzam do tego, że tak naprawdę im większy fundusz, tym trudniej go prowadzić.

Ta struktura i ten poziom kapitału, którym ja zarządzam, czyli liczony w milionach, a nie w miliardach dolarów, nie nastręcza oczywiście aż tak wielu wymogów czy ograniczeń, ale mimo wszystko rozkład akcentów i ustalanie priorytetów rożni się tu dość znacznie od podejścia stosowanego przez indywidualnych inwestorów.

Dlatego pomyślałem, że warto by było pokazać, kto często stoi po drugiej stronie transakcji zawieranych na indywidualnych rachunkach i jaki jest jego sposób myślenia czy działania. Może dla kogoś okaże się to interesujące.

A tymczasem uwolniony z wirusowej kwarantanny wybieram się na dłuższe wakacje, co oznacza, że kolejnych wpisów na blogu będzie można spodziewać się dopiero pod koniec sierpnia.

Miłego wypoczynku!